– Må vise at de kan tjene penger

– Dette er en boble. Markedet er helt “corny”. Flere har dratt paralleller til dotcom-boomen, og den sammenligningen er god. Det vil komme enorme vinnerselskaper ut av denne ESG-boomen. Men nå prises alt like høyt, uttalte investeringsdirektør Preben Rasch-Olsen da Finansavisen nylig samlet sitt aksjepanel.

Boomen det refereres til, fant sted hovedsakelig gjennom siste halvdel av 1990-tallet. Mulighetene som internettets fremvekst åpnet for, var for alvor i ferd med å få feste i folks bevissthet, og som et resultat ble det skyflet store penger inn i en sektor som fortsatt var relativt umoden. Børsnoteringene haglet, og stadig mer risikovillig kapital tilfløt både gode og mindre gode selskaper – i mange tilfeller på mangelfullt grunnlag. Enkelte kastet de tradisjonelle verdsettelsesmodellene ut av vinduet, mens andre ikke brydde seg om verdsettelsesmodeller overhodet.

Et sentralt poeng da IT-boblen sprakk, var at mange av de nye selskapene investorene hadde kastet seg over hadde liten eller ingen inntjening og få resultater å vise til. En høy andel viste seg å være tuftet på luft og gode intensjoner. Er det samme tilfellet også denne gangen?

– Bekymringsfullt

For å avdekke likheter og forskjeller mellom da og nå har Kapital har gjennomgått finansene til alle de nye, grønne selskapene på Oslo Børs. Våre funn viser, kanskje ikke overraskende, at ganske få av dem foreløpig har kunnet vise til noen form for lønnsomhet. Dette gjelder elleve av nykommerne. Flere har også svært lave, eller ingen, inntekter.

Fravær av inntekter kan i denne sammenhengen være et rødt flagg. Dersom bedriftene ikke får inn penger i overskuelig fremtid, settes de vanligste verdsettelsesmodellene ut av spill. Selv om aksjene prises på fremtidig inntjening, kan også historisk omsetning ses på som et bevis på at selskapene klarer å levere det de skal, og at det faktisk er etterspørsel etter deres varer eller tjenester.

– Det er litt bekymringsfullt at det virker som det ikke er så stort fokus på “kjedelige” regnskapstall. Inntjeningen er jo til syvende og sist det viktigste i aksjemarkedet. Aksjekurs er en funksjon av inntjeningen – jo mer et selskap tjener over tid, desto høyere skal kursen gå, sier investeringsøkonom Mads Johannesen i Nordnet.

Han påpeker at lave inntekter og høy kurs ikke er bærekraftig over tid.

– Det kan gå en i periode, men på et tidspunkt må selskapene levere og vise at de kan tjene penger. Hvis ikke faller teorien bak aksjemarkedet i fisk. Over tid er det prisingsmekanismer basert på selskapenes evne til å tjene penger som betyr noe.

Null inntekter

På topplinjen skiller hydrogenselskapet Teco 2030 TECO seg ut i negativ forstand, med null rapportert omsetning. Likevel prises selskapet i skrivende stund til rundt 780 millioner kroner på Euronext Growth (tidligere Merkur Market).

– Vi driver utvikling, og forventer ikke å sende ut en eneste faktura før i 2022, bekrefter administrerende direktør Tore Enger.

Teco 2030s hovedprosjekt er utvikling av en brenselcelle for hydrogen til skip. Denne er ventet å gå inn i en testfase i første kvartal, før den første prototypen etter planen skal installeres ombord på et mindre fartøy sommeren 2022. Selskapet er involvert i et større EU-prosjekt, Green Hydrogen at Blue Danube, der 80.000 tonn grønn hydrogen skal produseres i Romania. Dette skal deretter fraktes på lasteprammer til industrihjertet av Østerrike og Tyskland, ved hjelp av hydrogendrevne skyvebåter.

– I dette prosjektet skal de første brenselcellene installeres i fjerde kvartal 2022, og så i mye større skala i 2023. Vi forventer ingen inntekter av betydelig størrelse fra dette før mot slutten av 2023. Før den tid er det ingen i verden som klarer å levere større brenselceller til bruk ombord i skip, sier Enger.

Teco 2030 har imidlertid også et annet ben å stå på. Den internasjonale skipsfartsorganisasjonen er i ferd med å stramme inn sine utslippskrav ytterligere, og i en forlengelse av dette skal selskapet levere utstyr som reduserer utslippene fra skip i større grad enn dagens eksosrensere kan. Ifølge Enger kan denne virksomheten gi kroner i kassen allerede fra i år, dog av usikkert omfang.

– Det er avhengig av mange faktorer. Under pandemien har oljeprisen gått dønn i kjelleren. Vi hadde veldig bra driv høsten 2019 og tidlig i 2020, og de to første tårnene er produsert og står klare i Tyskland, der vi har sikret produksjon av 60–80 tårn på årsbasis. Prisen pr. tårn er på ca. en million euro og oppover. Jeg skal ikke guide noe ytterligere enn det, sier han.

I etterkant av at intervjuet med Enger ble gjennomført, meldte Teco 2030 at Wilhelmsen Ship Management har bestilt et system for behandling av ballastvann fra et av deres datterselskaper. Ordren er verdt rundt en million kroner.

– Ekstreme krefter i sving

På sikt ser Enger stort inntjeningspotensial fra hydrogencellene. Disse kan i fremtiden komme i bruk ikke bare på Donau, men også i for eksempel cruiseskip i norske fjorder. Mot slutten av tiåret kan teknologien så være moden for større skip som går i transatlantisk frakt. Innen da kan det også være aktuelt å bytte ut deler av eksisterende motorkraft med brenselceller, for eksempel hjelpemotorer, for på den måten å redusere utslippene.

– Det vi kan si i dag, er at det kommer masse støtteordninger til å begynne med, frem til man når produksjon av kritisk antall. Men uavhengig av hvem som ender opp med å betale gildet, om det er støtte fra myndighetene eller hva det måtte være, kan jeg si at en brenselcelle i dag koster omtrent 1.000 euro pr. kilowatt. Det vil si at det koster en million euro for en brenselcelle på en megawatt. Nede på Donau snakker vi om installasjon i størrelsesorden 100–150 megawatt, som betyr 100–150 millioner euro. Om cruiseskip skal erstatte konvensjonelle motorer i dag, vil det koste omtrent 12 millioner euro, påpeker Enger.

Han medgir at prisene nok kommer til å synke betraktelig når teknologien er ferdigutviklet og produksjonen er i gang. Men til gjengjeld er skalaen i energiomstillingen enorm. EU-prosjektet som Teco 2030 er involvert i, har alene en kostnadsramme på seks milliarder euro.

– Det er ekstreme krefter i sving – en ny megatrend, sier Enger.

– Poenget er at det er et helt nytt marked som skal skapes, og det er enorm interesse. Én ting er de børsnoterte selskapene, om prisingen av disse er tull og galskap, vet jeg ikke. Men mye avhenger av å tråkke minst mulig feil. At målene er satt er det ingen tvil om, og for å komme dit skal det brukes ufattelig mye penger, spesielt fra det offentlige.

– Veldig sterkt marked

Et selskap som har fått mye oppmerksomhet og ofte trekkes frem som eksempel på den grønne bølgen på Euronext Growth, er Quantafuel QFUEL. Selskapet ble tatt opp til notering relativt tidlig i fjor, og opplevde kraftig kursvekst. Børsprisen er i dag godt over åtte milliarder kroner, til tross for at også dette selskapet har til gode å rapportere om inntekter av skikkelig størrelse.

– Vi har ikke startet opp produksjonen ordentlig ennå. Men både vi, og endel analytikere, forventer jo at vi vil få veldig god lønnsomhet i dette, sier toppsjef Kjetil Bøhn.

Den tidligere Kapital-journalisten viser til det som – i hvert fall på papiret – er en meget gunstig forretningsmodell.

– Den veldig enkle forklaringen er at vi får betalt for å motta plast, og at vi får et premium for produksjonen i den andre enden. Det mener vi skal gi spesielt god lønnsomhet. Men foreløpig har vi ikke kommet ordentlig i produksjon. Vi startet så vidt i september, så da må man vente litt før det vises i tallene også, sier han.

Ifølge Quantafuel-sjefen vil den første fabrikken komme i full drift i løpet av første halvår. Målet er at den skal levere en driftsmargin på over 50 prosent, og Bøhn mener et bra mål for selskapet kan være å sikte mot lønnsomhet i andre halvår.

– Vi er først inn i dette markedet, så det er naturligvis en viss usikkerhet knyttet til det. Men om man ser på prisene som er i markedet i dag, regner vi med at det forhåpentligvis blir veldig lønnsomt. Det er nok også derfor vi har fått en god del oppmerksomhet, sier Bøhn.

På sikt er Quantafuels plan å bygge flere fabrikker som kan håndtere 100.000 tonn plast i året – store anlegg som omsetter for 70–75 millioner dollar pr. år. Byggingen vil naturlig nok kreve endel investeringer, men Bøhn mener at en god del av dette kan løses i gjeldsmarkedet.

– Hittil har vi tatt alt over egenkapitalen, sånn er det når man er ung og ikke har noen drift. Når vi har vist at dette fungerer, kan det gi en helt annen tilgang til obligasjonsmarkedet, og det er et mål for oss. Det er et veldig sterkt marked for grønne investeringer, som bare skal styrke seg de neste årene.

Utviklingsløp

De to øvrige nykommerne som peker seg ut med spesielt begrensede inntekter, er Cloudberry Clean Energy CLOUD og Aker Offshore Wind AOW. 

Førstnevntes grunnlegger og administrerende direktør, Anders Lenborg, påpeker at de er en relativt nystartet virksomhet. Strategien for de neste årene er basert på vekst, men energiselskapet har likevel planlagt med lønnsomhet allerede i år.

Cloudberry eier, utvikler og drifter vann- og vindkraftverk i Norge og Sverige. Selskapet vil hovedsakelig få inntekter fra sitt produksjonsselskap, som vil ha omtrent 0,5 terawattimer produksjon fra mer enn 17 anlegg i 2022. 

Ytterligere inntekter er ventet fra nedsalg i prosjekter selskapet har utviklet selv. I november meldte Cloudberry at de er i en prosess med å selge seg ned i Rewind Vänern, et vindkraftverk på 100 megawatt, som vil gi omtrent tre millioner kroner pr. megawatt over de neste tre årene. Første del av oppgjøret vil sannsynligvis skje første halvår 2021.

– Vi ser økt lønnsomhet i årene som kommer, basert på flere prosjektsalg og økte kraftpriser, sier Lenborg.

Ifølge kommunikasjonssjef Ivar Mathias Simensen i Aker Offshore Wind har også deres relativt magre topplinje en naturlig forklaring, men her ligger de store pengene noe lenger frem i tid.

– Aker Offshore Wind har som ambisjon å utvikle flytende havvindparker i Norge og globalt. Flytende havvind er i en tidlig fase, og de første prosjektene i kommersiell skala kan være i drift fra andre halvdel av 2020-tallet og utover. Før det er det et utviklingsløp, sier han.

Stort underskudd

Kapitals gjennomgang viser at flertallet av de grønne nykommerne drar inn noe penger, men likevel går med underskudd. Ifølge de siste tilgjengelige regnskapstallene, offentliggjort i opptaksdokument eller ved senere rapportering, leverte kun tre av de 14 selskapene overskudd. De tre som kan skryte av sorte tall er ladestasjonselskapet Zaptec ZAP, kraftteknologiselskapet Volue VOLUE og strømleverandøren GNP Energy GNP.

Det største tapet var det vindinstallasjonsselskapet Cadeler CADLR som sto for. Ifølge prospektet gikk selskapet, som ble tatt på børs av Swire Pacific Offshore i november, 20,3 millioner euro i minus i første halvår i fjor, tilsvarende over 215 millioner kroner. Finansdirektør Mark Konrad mener imidlertid at de historiske tallene ikke reflekterer selskapets inntjeningspotensial fremover. 

– I forkant av børsnoteringen kjøpte Cadeler sine to installasjonsfartøy fra et annet selskap i Swire-konsernet. Før dette befraktet Cadeler disse fartøyene, og måtte dermed betale leieavgift, påpeker han. 

Videre viser finansdirektøren til at 2020-tallene var preget av en regnskapseffekt uten påvirkning på kontantstrømmen, og forteller at det gjennom fjoråret ble gjennomført oppgraderinger på et av selskapets skip, Wind Osprey. Samtidig var det andre skipet, Wind Orca, på en kontrakt med lavere margin enn det som vil være tilfellet for 2021 og fremover. Ifølge Konrad er Cadelers ordrebok på 332 millioner dollar, fullbooket for de to neste årene. Til sammenligning var selskapets inntekter i første halvår i fjor 9,1 millioner euro.

Vinnere og tapere

Slik selskapenes tilbakemeldinger viser, er det i de fleste tilfellene altså naturlige grunner til at tallene deres ikke er av den mest imponerende sorten. Jevnt over er det snakk om relativt unge selskaper, ofte basert på innovative forretningsideer, som trenger investeringer for å bli lønnsomme – midler de i dagens klima får tilgang til nettopp ved å gå på børs.

Et poeng som er verdt å merke seg, er også at de konkurrerer om et gigantisk marked. Slik Kapital har omtalt en rekke ganger foregår det – spesielt i Europa, men også i USA og andre deler av verden – omfattende prosesser som er designet for å kanalisere milliarder av euro og dollar i grønn retning. Som internett var, er det grønne skiftet en megatrend som kommer til å gjøre mange veldig, veldig rike.

– De fleste grønne selskapene har til felles at de har negativt resultat, men prises på at det de leverer vil kunne skaleres og bli prissatt på en helt annen måte frem i tid. Ideen er litt den samme som man har sett i teknologisektoren, der mange selskaper taper penger, men man tror de kan komme til å tjene mye i fremtiden, fordi de har et stort marked, sier partner Joachim Nahem i konsulentselskapet The Governance Group.

Han tror ikke at det store fokuset på ESG (miljø, sosiale forhold og selskapsstyring) har skapt noen boble, men påpeker at det er vanskelig å vite nøyaktig hvem som vil stå igjen som vinnere og tapere.

– Normale lover for kapitalmarkedet tilsier at noen av disse selskapene aldri vil kunne tjene penger. Men det betyr ikke at det er en boble, bare at noen av selskapene har bedre teknologi som vil bli mer etterspurt enn andre, sier Nahem.

Mye kapital

Mads Johannesen i Nordnet trekker også frem myndighetenes enorme fokus på bærekraftig omstilling, reguleringsvilje og pengene de er villige til å bruke på det. Dette er argumenter for at den grønne trenden komme til å vare.

– Når en aktør som Blackrock, verdens største kapitalforvalter, bevilger så mye penger til dette er det fordi de har tro på det, men også fordi det er styrt av lover og regler. Det er ingenting som tyder på at det vil oppstå noen mangel på kapital med det aller første. Det gjør kanskje dagens situasjon forskjellig fra IT-boblen på begynnelsen av 2000-tallet, sier han.

Et annet poeng er at flere av det som i dag er verdens aller mest verdifulle selskaper ble født i de gode årene før IT-boblen sprakk.

– Amazon var på det meste ned over 90 prosent på begynnelsen av 2000-tallet, men kom ut som en vinner. Det er det positive med sånne sykluser markedet går igjennom – kanskje trenger man av og til en krise for at de virkelige vinnerne skal materialisere seg. Akkurat nå er det veldig mange som kriger om et potensielt veldig stort marked, uten at noen helt vet hva som vil bli den dominerende energibæreren i fremtiden, sier Johannesen.