I forventningsundersøkelsen til Norges Bank for førstekvartal svarte økonomiekspertene, partene i arbeidslivet, næringslivslederne og husholdningene at de tror inflasjonen blir langt høyere enn det Norges Bank ser for seg i sine prognoser (Pengepolitisk rapport 4/22). SSB kom med prognoser i mars, og ser imidlertid for seg at inflasjonen avtar betydelig gjennom 2023. Uenigheten er ganske stor om prognosene for renter og inflasjon, men for eiendom er det nettoen av de to, realrenten, som burde være mest interessant. Realrenter beregnes ved å deflatere markedsrenter med faktisk inflasjon eller inflasjonsforventninger. Eiendom er tross alt et realaktivum, og inflasjon er viktigste vekstfaktor i inntekten. Fra 2021 til 2023 har man med normal KPI-justering kunnet justere opp leieinntektene omtrent tolv prosent, mot normalt rundt fire prosent, over to år.
Realrenter negative over tid
Realrentene har vært negative i Norge i omtrent en tiårsperiode. Det betyr i enkelhet at verdien av realaktiva, som eiendom, har steget med mer enn rentekostnad før bankmargin (som uansett dekkes inn av risikopåslaget på eiendom). De negative realrentene har vært en viktig forutsetning for den utrolige verdiveksten vi har hatt i eiendom det siste tiåret.
Dersom vi ser på litt lengre historie, og sammenligner med eksempelvis eurosonen siden år 2000, så har realrentene i Norge i snitt vært høyere. Et drøyt prosentpoeng i hele perioden til i dag, og et drøyt halvt prosentpoeng over de siste ti årene. Forskjellen har riktignok minket, men Norge har i snitt hatt høyere realrenter over lang tid. Dette kan også sees på som en risikopremie man har fått for å være eksponert mot en liten, åpen og oljedrevet økonomi som Norge. Enn så lenge har vi, til tross for skyhøy inflasjon, sett enda høyere inflasjon i eurosonen. Dette har bevart realrenteforskjellen. Men forskjellen er ikke like tydelig fremover.
Så – hva forventes fremover?
Dersom vi sammenligner inflasjonsforventningene i siste forventningsundersøkelse fra ECB med forventningene til Norges Bank, så indikerer begge prognosene at inflasjonen skal konvergere mot i overkant av to prosent i slutten av 2024. Med omtrent samme nominelle markedsrenter og inflasjonsforventning, må risikopremien for å eksponeres i norske kroner hentes et annet sted enn gjennom realrentepåslag. Nettopp manglende renteforskjeller trekkes frem som forklaring på kronesvekkelsen vi har erfart den siste tiden. Det kan gi høyere importert inflasjon, og Norges Bank kan da bli tvunget til å heve renten mer. Dette er betinget av at teorien om realrentepremien i norske kroner fortsatt gjelder. Selv om eurosonen har hatt noe høyere prisvekst enn Norge, så indikerer markedsrentene og inflasjonsforventningen fremover positive realrenter i eurosonen. Positive realrenter ligger også i prognosene til Norges Bank. Om prognosene stemmer og om risikopremie i norske realrenter skal vedvare, gjenstår å se.
Selv om eurosonen har hatt noe høyere prisvekst enn Norge, så indikerer markedsrentene og inflasjonsforventningen fremover positive realrenter i eurosonen. Positive realrenter ligger også i prognosene til Norges Bank.
Om realrentene i Norge skal betydelig opp, vil det synes på prisingen av realaktiva som eiendom. Som utgangspunkt i våre prognoser for eiendomsyielder (prismål) ser vi nettopp på forskjellen mellom realrente og yield over tid. Høyere realrenter gir normalt høyere yielder, men yieldene stiger gjerne ikke like mye som realrenten. Til gjengjeld kan leieinntektene stige mer enn inflasjonen og dermed holde yieldene lave og verdiene jevnere enn realrenteoppgangen skulle tilsi. De siste seks til syv årene har vi sett rundt tre prosent årlig realleieprisvekst for kontoreiendom sentralt i Oslo. Slik leievekst vil i så fall kunne rettferdiggjøre fortsatt lave yielder, til tross for stigende realrenter, hvis den fortsetter.
Haakon Ødegaard, Malling & Co.
