Hva skjer med avkastningskravet når usikkerheten øker?

Få ting er vel mer undersøkt, diskutert og brukt regnekraft på enn hvilket avkastningskrav man skal bruke. Akademikere har skrevet tusenvis av artikler om modeller for beregning, empirisk måling, om hva som er rett markedsrisikopremie og så videre. Veldig mange bedrifter betaler titusener av kroner for å leie inn konsulenter som skal lage rapporter rundt riktig avkastningskrav. Men nå kan man visst slutte med det!

Stabile tover tid  

McKinsey har gjort et stort arbeid med å undersøke hva avkastningskravet har vært historisk – og det viser seg å være forbausende stabilt over tid. Og svaret er: Syv prosent! Og for å være mer presis – syv prosent er realavkastningskravet etter skatt for egenkapitalen for en bedrift med normal gjeldsandel og normal-risiko. Og tallet er også det tallet professor og kollega Thore Johnsen har sagt i lang tid.

McKinsey har beregnet avkastningskrav over tid ved å bruke medianverdien for selskaper på S&P 500-børsen i USA fra 1962 frem til 2022. Børskursen sier noe om aksjenes forventede inntjening. Ved å bruke en antatt standard verdsettelsesmodell (Gordons formel) kan man ved “baklengsregning” finne gjennomsnittlig avkastningskrav eller forventet avkastning. Og det er nettopp det man er på jakt etter: fremtidsforventningen. Mange andre undersøkelser har vist faktisk historisk avkastning (ex post); men som kjent sier historisk avkastning lite om opprinnelige forventninger og avkastningskrav fremover (ex ante). Svakheter ved McKinseys analyse lar vi ligge her, men de er blant annet opp mot at børskurs ikke alltid er “riktig” pris, at man egentlig ikke vet hvilken verdsettelsesmodell investorer faktisk bruker, samt at forhold gjeld/egenkapital kan endre seg over tid. Og som en ser av figuren, ligger forventet realavkastning forbausende stabilt rundt syv prosent. 

Er det en teoretisk forklaring på det? 

Ja, det er det! Hvis en for eksempel bruker CAPM som forklaringsmodell, er avkastningskravet lik risikofri rente pluss beta multiplisert med markedets risikopremie. Beta for hele børsen er i gjennomsnitt lik en, og da er realavkastningskravet lik realrente pluss markedets risikopremie. Realrenten svinger i gode og dårlige tider, men forskning har vist at risikopremien for investorer også svinger i gode og dårlige tider. Når fremtiden ser dårlig ut og usikkerheten er stor, er investeringslysten lav, etterspørselen etter penger lav og realrenten lav. Men da er også kravet til å tørre å investere i aksjemarkedet høyt, og risikopremien høy. Motsatt er det i gode tider – realrenten øker og risikopremien går ned fordi utsiktene nå er lysere. Og summen av disse to ligger altså rundt syv prosent, ifølge McKinsey.

Det “eneste” man trenger å gjøre for å beregne avkastningen til sin bedrift, er å legge til forventet inflasjon, samt å justere for avvik i gjeldsandel i forhold til gjennomsnittet (som er rundt 30 prosent i forhold til markedsverdi av egenkapitalen) og justere for om operasjonell risiko (konjunkturrisiko) er høyere eller lavere enn gjennomsnittet.

Om realavkastningskravet er stabilt på syv prosent, kan en også vise at P/E på forventet inntjening for hele børsen bør ligge stabilt rundt 16, så lenge man bruker forventet inntjening. Siden P = E/(r-g) – med andre ord Gordons formel, der P = aksjepris, E = earnings (resultat), r = avkastningskrav og g = growth(vekst) – blir P/E lik 1/(r-g); og i reelle termer at P/E er lik én over realavkastningskravet minus reell vekst. En/(syv prosent minus en prosent) er lik cirka 16 hensyntatt ett års diskontering. Og det stemmer bra! McKinseys analyse fra 1990 frem til juni 2022 viser at median P/E har vært forbausende stabil rundt 16. OG at man kan avdekke når børsen er overpriset, som da IT-boblen sprakk i 1999 og “slutt på corona”-euforien i 2021, samt ved underprising, som ved finanskrisen i 2009.

Nevnte jeg forresten at forward P/E på Oslo Børs ligger under ti i skrivende stund?

Finn Kinserdal, NHH