Det er nemlig ikke selskapsverdien, men egenkapitalverdien, som skal inn i den endelige aksjekjøpsavtalen, og det er denne som skal betales i penger. Bak uskyldige formuleringer om at “det skal gjøres standard justering for netto rentebærende gjeld og normalisert arbeidskapital”, ligger det store fallgruver hvor potensielt store verdier flyttes mellom kjøper og selger. Og selv om det ofte gis inntrykk av det motsatte, så foreligger det heller ingen standard omforent metode for å gjøre justeringene.
Norske byggeklosser
Selskapsverdien av en virksomhet er totalverdien av selskapet på kontant og gjeldfri basis. Fra denne verdien trekker man fra netto rentebærende gjeld (eventuelt legger til netto kontanter) for å finne prisen for aksjene. I tillegg må man se hva som er normal arbeidskapital i virksomheten, definert som omløpsmidler minus ikke-rentebærende gjeld. Denne skal nemlig “følge med på kjøpet” slik at det ikke blir nødvendig for kjøper å fylle på med ny arbeidskapital.
Så langt alt vel, men i praksis er dessverre ikke verden alltid så enkel. I den virkelige verden krever disse beregningene innsikt i selskapet, analysearbeid og skjønnsmessige vurderinger. Det første spørsmålet som alltid skaper sverdslag, er hvordan man splitter opp balansen.
Splitt og hersk
For å kunne gjøre beregningene over må man splitte balansen i tre deler: netto arbeidskapital, netto rentebærende gjeld og annet.
I netto arbeidskapital skal alt som har med varekretsløpet å gjøre inn. Typiske poster er kundefordringer og varelager fratrukket leverandørgjeld og annen kortsiktig gjeld. Netto rentebærende gjeld vil bestå av kontanter/bank fratrukket gjeld til kredittinstitusjoner. Annet blir da resten av balansen, som typisk vil være driftsmidlene i virksomheten. Disse utgjør gjerne store deler av verdien som allerede er verdsatt i selskapsverdien.
Det er flere diskusjonstemaer i denne klassifiseringen. Hvordan skal man for eksempel håndtere skatt? På den ene siden kan man tenke på kemneren som en hvilken som helst annen leverandør som tålmodig gir løpende kreditt og venter på pengene sine. Det taler for å klassifisere betalbar skatt under arbeidskapitalen. På den annen side er jo betalbar skatt en forpliktelse man vet skal betales med kontanter i nær fremtid (i livet er jo som kjent det eneste sikre døden og skatt). Dette taler for klassifikasjon som rentebærende gjeld. Forskjellig klassifikasjon vil ha direkte utslag på aksjeverdien.
Utsatt skatt er ofte enda mer krevende. Hvis man har en utsatt skattefordel eller utsatt skatt i balansen – er det noe som skal regnes som netto rentebærende gjeld eller annet? Det avgjørende diskusjonstemaet blir om den utsatte skatten materialiserer seg i faktisk redusert eller økt kontantstrøm til kemneren i nær fremtid eller ikke. Store verdier på spill også her.
Andre diskusjonstemaer blir alle former for eiendeler og forpliktelser som ligger utenfor balansen, det være seg pensjonsforpliktelser, derivater, tvister og krav. Slike poster må analyseres nøye og justeres for i tillegg til den regnskapsførte balansen over.
Neste skritt
Etter at man er blitt enig om en gruppering av balansen, er det duket for neste sverdslag – diskusjonen om normalisering av arbeidskapitalen. Den ser vi nærmere på i neste Kapital-utgave.
Kilde: Jonassen/Møller: Normalisering av arbeidskapital i transaksjoner, Revisjon & Regnskap 01/15
