Børsnotering kan gi milliarddryss

Det sier en sentralt plassert kilde i den norske konsulentbransjen.

Bakgrunnen er at den internasjonale toppledelsen i revisjons- og konsulentgiganten EY, som tidligere gikk under navnet Ernst & Young, i sommer gikk ut og bekreftet at selskapet har leid inn meglerhusene Goldman Sachs og JP Morgan for å vurdere en splittelse av selskapet i to deler; en revisjonsvirksomhet og en konsulentvirksomhet.

En eventuell deling av selskapet, som i disse dager heftig debatteres blant selskapets toppsjefer, vil i så fall strippe firmaets revisjonsvirksomhet til kjernefunksjonene. Revisjonsdelen vil etter alle solemerker forbli et uavhengig partnereid selskap, mens selskapets voksende konsulentvirksomhet ligger an til å bli adskilt og børsnotert. En slik fisjon kan “frigjøre” konsulentene slik at de kan vinne tilbake oppdrag fra revisjonsvirksomhetens kunder, som de i dag kun har begrenset adgang til å rådgi av hensyn til potensielle interessekonflikter og regelverk knyttet til dette. Det vil også kunne distansere konsulentvirksomheten fra den stadige strømmen av skandaler som har munnet ut av revisjonsvirksomheten.

Det er en slik børsnotering av konsulentvirksomheten, som i så fall ligger an til å skje på New York Stock Exchange, som kan utløse en fyldig milliardpott til fordeling blant EYs partnere også i Norge. Og en bølge av børsnoteringer blant de andre store revisjons- og konsulentselskapene for å synliggjøre verdier.

Trigget av skandaler

– Vi har investert mye penger i teknologi for å løse konflikter, men etter hvert som disse selskapene blir større og større, blir konfliktene stadig vanskeligere å løse. De hemmer muligheter, uttalte EYs toppsjef, 59-årige Carmine Di Sibio, til Financial Times i forbindelse med finansavisens omtale av børsplanene i juli.

Det er antagelig de mange interessekonfliktene, og ikke minst den såkalte Wirecard-skandalen, som Di Sibio sikter til. Wirecard-skandalen ble rullet opp i Tyskland i 2019 og 2020 etter en rekke avsløringer i nettopp Financial Times om en korrupt forretningspraksis og uredelig finansiell rapportering i det børsnoterte betalingsselskapet Wirecard, som var en del av DAX-indeksen. Avsløringer om at 1,9 milliarder euro “manglet” i regnskapet medførte bl.a. arrestasjon av selskapets konsernsjef Markus Braun og spekulasjoner om feilrapportering fra Wirecards mangeårige revisor, EY. Det ble også reist spørsmål om reguleringssvikt fra de finansielle tilsynsmyndighetene i Tyskland, Federal Financial Supervisory Authority.

Krever Chinese Walls

I Storbritannia gikk revisjonsbransjens vaktbikkje, Financial Reporting Council (FRC), ut allerede i 2020 og krevde at flere av de største revisjonsfirmaene i landet måtte bygge en “kinesisk mur” mellom revisjonsvirksomheten og konsulentvirksomheten. FRC forventet videre at bl.a. revisjonspartnerne i EY, Deloitte og KPMG ikke ble belønnet når andre deler av forretningene deres, som management consulting-delen, gjorde det bra. De britiske tilsynsmyndighetene advarte mot krysskontaminering mellom selskapets revisorer og andre deler av virksomheten som kunne påvirke kvaliteten av revisorenes arbeid. Det var spesielt konsulentselskapenes bud på konsulenttjenester hos potensielle klienter som FRC fryktet kunne påvirke revisjonen av selskapenes regnskaper. FRC gav derfor “The Big Four” – de fire store revisjons- og konsulentselskapene EY, KPMG, PwC og Deloitte – frist til slutten av juni 2024 med å skille ut revisjonsvirksomheten fra konsulentvirksomheten. FRC omtalte selv sine krav som “verdensledende”.

Siden har tilsynsmyndighetene i flere land kommet etter med ønsker og krav om å skille revisjons- og konsulentvirksomheten i de fire store revisjons- og konsulentselskapene, noe som har vært sterkt medvirkende til at EY, men også flere av de andre, nå vurderer fisjon og børsnotering.

Vil ikke revidere Hydro

Men det er også profitthensyn som tvinger frem det som er spådd å bli de mest radikale strukturendringene i revisjons- og konsulentbransjen i nyere tid. Velinformerte kilder som Kapital har snakket med, mener at dette motivet kan være vel så viktig som interessekonfliktene.

Her hjemme i Norge har det i mange år vært stor prestisje knyttet til revideringen av de store børslokomotivene, men under siste anbudsrunde på revisjonen av Hydro- og Aker-regnskapene skal EY, etter det Kapital har fått opplyst, ha valgt å ikke levere anbud i det hele tatt. 

Ikke engang i det som regnes som verdens mektigste selskap, Google, som EY har revidert nærmest fra starten, skal selskapet ha vært særlig lysten på nytt globalt revisjonsoppdrag. Heller ingen av de andre blant “The Big Four” skal ha ønsket å revidere Google. 

– Ingen vil revidere Google, forteller en statsautorisert revisor som ønsker å være anonym, til Kapital.

– Hvorfor?

– Man tjener mye mer på å være konsulent enn revisor for selskapet, og man kan ikke være begge deler. Inntektene er minst like høye, marginene er bedre og risikoen er mye lavere som konsulent. Og spesielt i Google er det enorme muligheter for konsulentene.

Høy risiko, lave marginer

Finn Kinserdal, leder av Institutt for regnskap, revisjon og rettsvitenskap ved Norges Handelshøyskole i Bergen, forklarer revisjonsselskapenes avveining av å revidere de store børslokomotivene slik:

– Med fire store revisjons- og konsulentselskaper som dominerer markedet, betyr det grovt sett at de i utgangspunktet har cirka 25 prosent av markedet hver. For konsulentdelen av selskapene innebærer det at 25 prosent av markedet er uaktuelt å gå inn på, sier Kinserdal, som selv startet karrieren i McKinsey, og som siden har vært partner i både Arthur Andersen og EY, hvor han bl.a. var ansvarlig for revideringen av Statoil. Han er således en av fagpersonene i Norge som kjenner revisjons- og konsulentbransjen best, både fra et praktisk og akademisk ståsted.

– Dette betyr at revisorene i de store selskapene, hver gang det kommer et nytt tilbud, må ta et møte med konsulentene i samme selskap og spørre: Skal dere ta selskapet eller skal vi gjøre det? Selv om revisjonsoppdragene er av lengre varighet, er ulempen med revisjon at marginene er lavere og risikoen – risikoen for å bli saksøkt av kundene eller komme i trøbbel med Finanstilsynet – høyere. Når man har én forretningsvirksomhet med lave marginer og høyere risiko og en annen med høyere marginer og lavere risiko, kan det være naturlig at man ønsker å skille disse og fjerne risikoen og markedsbegrensningene for konsulentvirksomheten. 

Kinserdal trekker frem et godt eksempel på det da konsulentene i Arthur Andersen, i dag Accenture, i 1997 brøt ut av selskapet med de samme argumentene.

Revisjonspartnerne fikk ikke noe

Konsulentene fikk forsåvidt rett: Kinserdal forteller at han selv satt som norsk partner i Arthur Andersen da Enron-skandalen slo ned som en bombe i selskapet på begynnelsen av 2000-tallet. Det viste seg at selskapets amerikanske virksomhet hadde bedrevet tvilsom revisjonspraksis for energiselskapet Enron, noe som medførte at revisjonsfirmaet i USA mistet retten til å drive med revisjon – og hele Arthur Andersen verden over gikk overende.

I forbindelse med børsnoteringen av Accenture på New York Stock Exchange i 2001 ble det igjen en solid milliardpott til fordeling blant de norske konsulentpartnerne, hvorav flere ble tilgodesett med verdier i hundremillionersklassen. Revisjonspartnerne fikk ingenting. Accenture har siden vært en eventyrhistorie på børsen og har i etterkant av noteringen i 2001 gått 29-ganger’n, til inspirasjon for flere andre selskaper nå. Det er antagelig slike milliardverdier EY-partnerne nå sitter dypt inne i regnearkene sine og ser om de kan få ut.

Interessekonflikter

Kapital har vært i kontakt med alle de fire store revisjons- og konsulentselskapene for å høre om de opplever interessekonflikter mellom revisjons- og konsulentvirksomheten i det norske markedet. Tre av de fire spurte bekrefter at de av og til velger å si fra seg revisjonsoppdrag av hensyn til konsulentoppdrag.

– Vi har i et fåtall tilfeller blitt enig med selskaper om at vi ikke byr på revisjonsoppdrag, fordi selskapet har kommet til at det er bedre tjent med å fortsette å benytte oss som rådgiver, forteller Sjur Gaaseide, partner og administrerende direktør i Deloitte Norge.

– 60 prosent av de børsnoterte selskapene er PwC-kunder, og vi vurderer alltid vår uavhengighet. Det hender derfor at vi ikke er med i anbudsprosesser, svarer PwC, selskapet som tidligere var mest kjent som PricewaterhouseCoopers.

– Som et globalt revisjons- og rådgivingsselskap gjør vi kontinuerlig avveininger knyttet til hvilke kunder vi kan gjøre hva for, svarer KPMG. – Som en leverandør av tillit og trygghet er det vår viktigste oppgave å forvalte dette ansvaret godt. Det betyr at det er tilfeller der KPMG må takke nei til kunder eller avgrense et oppdrag, men det vil alltid være kundenes preferanser som er styrende for hvilke tjenester som prioriteres levert, heter det videre fra KPMG.

Den siste av The Big Four, EY, har ikke ønsket å svare på spørsmålet om interessekonflikter, ei heller hvorfor de ikke var med på anbudsrundene for revideringen av hverken Hydro eller Aker.

– Vurderer strategiske muligheter 

I det hele tatt er det ingen av Kapitals konkrete spørsmål som ledelsen i EY for tiden kan kommentere, hvilket ikke er unaturlig, siden selskapet for tiden sonderer muligheter for børsnotering i New York. Da kan det meste av informasjon rundt selskapet være børssensitivt.

– Vi er i en prosess der vi vurderer strategiske muligheter som skal skape verdi for våre ansatte, våre kunder og våre partnere – og samfunnet for øvrig. Vurderingen gjøres for hele EYs globale nettverk og på tvers av alle våre tjenesteområder og fagdisipliner, er det lengste selskapets kommunikasjonssjef, Frithjov Angel Nerby, vil strekke seg til å kommentere når det gjelder selskapets børsplaner. 

Ikke engang en oppdatert oversikt over de største partnerne i Norge, som kan bli styrtrike ved en eventuell børsnotering, ønsker han å utgi. Av EYs siste årsberetning fremgår det imidlertid at partner og daglig leder i Norge, Christin E. Bøsterud, sitter på 2,87 prosent av aksjene i det norske selskapet.  Det samme gjør partnerne Arne Matre, Asbjørn Ler, Vegard Stevning, Aleksander Grydeland, Nils Kristian Bø, Finn Ole Edstrøm, Willy Eidissen, Stig Thorgersen og Eirik Albrigtsen. Det er derfor naturlig å anta at disse som største partnere og eiere, sammen med partnerne i styret, kan forvente seg en lysende økonomisk fremtid, med verdier som antagelig spenner fra et titalls millioner kroner til over hundre millioner avhengig av om de jobber mest med revisjon eller rådgivning – dersom IPOen skulle bli vellykket.  

Angel Nerby hevder imidlertid at “aksjebeholdningen til partnere i Norge ikke er relevant i denne sammenheng”, og at en liste basert på dette derfor blir helt feil.

Han understreker også at det på nåværende tidspunkt ikke foreligger noen beslutning i prosessen. 

– Enhver mulighet vi velger skal gi gode og bærekraftige fremtidsutsikter for organisasjonen og de ansatte, og sikre revisjonstjenester av toppkvalitet. Alle vesentlige endringer vil skje i samråd med lokale myndigheter, og etter en avstemming blant EYs partnere globalt, heter det fra kommunikasjonen i EY Norge. 

A- og B-lag

Siden EY selv ikke ønsker å røpe noe av planene, har Kapital forsøkt å finne ut litt mer konkret hvordan en slik prosess kan foregå, og hva den kan bety i kroner og øre for de norske partnerne. For å forstå det er det relevant å gå nærmere inn på maktforholdet mellom revisorer og konsulenter i de største selskapene.

– Allerede på slutten av 1990-tallet tjente en revisjonspartner i Arthur Andersen opp mot ti millioner kroner i året, mens en Accenture-partner tjente 20. I dag er antagelig forskjellen enda større. Revisjonspartnerne i EY tjener kanskje fem millioner i året, mens de beste konsulentpartnerne tjener 20 millioner. Med et så stort sprik i inntjeningen skapes det fort A- og B-lag internt, hvor de som bidrar til de største verdiene selv vil ha den delen av kaken de har skapt selv, forteller en velinformert partner til Kapital.

– Så kommer det noen revisjonsskandaler som tvinger dette litt frem, og som er beskrevet som et motiv. Personlig tror jeg ikke det er spesielt fremtredende, men dette kan sikkert variere fra land til land. Jeg tror den viktigste beveggrunnen er at det er så store beskrankninger på å gjøre konsulentoppdrag for revisjonskundene, og at rommet for å gjøre konsulentoppdrag er relativt begrenset. Derfor kan det være hensiktsmessig å dele opp selskapene, forteller Kapitals kilde.

Noe av det mest attraktive som konsulentene kan holde på med, er SAP-implementering for kundene, noe de uansett ikke kan gjøre hos revisjonskundene. Derimot er det større rom for å bedrive skatte- og transaksjonsrådgivning hos revisjonskundene, men der gjelder ulike kompliserte, prosentvise terskler som samlet honorar ikke kan overskride.

– Må være partnereid

Grunnen til at man i bransjen nå snakker om en børsnotering av kun konsulent- og ikke revisjonsvirksomhetene, er at revisjonsselskaper i mange land er lovpålagt – på samme måte som advokatselskaper må være eid av advokat – å være eid av revisorer.

– Hovedprinsippet er at revisjonsselskapene skal være uavhengige og styrt av eierne, forteller Kinserdal. – Revisor må opptre uavhengig av dem som han eller hun er satt til å revidere, og dette er vanskelig forenlig hvis man har mange og kanskje også dominerende eiere, slik som gjerne vil være tilfelle om selskapet hadde vært børsnotert og kanskje også stadig skiftet eiere. Skulle for eksempel EY ha vært børsnotert i dag, og hadde selskapet hatt 200 eiere, ville det vært utelukket for selskapets revisorer å revidere noen av de 200 eierselskapene, sier Kinserdal.

Også NHH-toppen mener det derfor er mest nærliggende at man i EY beholder partnerskapsmodellen for revisjonsvirksomheten, og at man foretar en fisjon hvor man skiller ut management consulting-virksomheten. Det naturlige er da at revisjonsselskapet fortsetter som før, men der revisjonspartnerne antagelig blir tilgodesett med aksjer i det nye konsulentselskapet. Det mest sannsynlige scenarioet for konsulentpartnerne er at de blir aksjeeiere i det nye selskapet og får en bindingstid.

Konsulentene prises høyt

Flere i bransjen tror at konsulentvirksomheten til EY gjennomfører en IPO, dvs. børsnotering. Da vil typisk revisjonspartnerne måtte selge seg ut, mens EYs konsulentpartnere kan få tilgang til en større markedsandel i og med at de kan påta seg lukrative konsulentoppdrag også for selskapets tidligere revisjonskunder, og de kan sannsynligvis få synliggjort og frigjort enorme verdier og likvide midler ved en børsnotering. Det vil være naturlig at de får selge noen aksjer ved børsnoteringer, men også de må bli sittende igjen med noen aksjer med bindingstid som typisk vil variere fra tre til fem år. Derfor den voldsomme interessen for spesielt regnearkene til konsulentpartnerne, som forventes å bli de store vinnerne ved en eventuell børsnotering.

Etter noen lukrative år for konsulentbransjen prises konsulentselskapene i dag til relativt høye multipler. Med dagens priser kan man derfor få noen fenomenale kurser ved børsnotering, selv om dette antagelig først kan forekomme om seks til tolv måneder. Mye kan derfor skje innen den tid, og det er mange tusen variabler som må klaffe før eventuelt EY-sjef Carmine Di Sibio kan ringe i børsbjellen på Wall Street.

Prises til P/S 3,5

I konsulentbransjen er det nøkkeltallet Price/Sales som gjelder. I et historisk perspektiv har konsulentselskapene vært priset til et sted mellom 1,2 og 1,5 ganger “revenues” (brutto), men kilder Kapital har vært i kontakt med, mener at man etter den sterke inntjeningsperioden som bransjen nå har lagt bak seg, kan se priser på opp til to ganger “revenues”. I Norge lå bruttoinntekten til EY på cirka 3,8 milliarder kroner i siste regnskapsår, opp 300 millioner fra året før. Selskapet har ikke ønsket å oppgi til Kapital hvor stor andel av denne omsetningen som stammer fra konsulentvirksomheten, men anslagene vi har greid å skaffe til veie varierer fra drøye to til godt over to og en halv milliard kroner, hvilket også er i tråd med utviklingen til de tre andre store.

I så fall snakker vi om en verdsettelse av konsulentvirksomheten til EY Norge på mellom 2,4 og i beste fall fem milliarder kroner hvis vi legger en Price/Sales-multippel på 2 til grunn. Dette omtales av flere informerte kilder i bransjen som “ikke urealistisk”, all den tid Accenture i dag prises til Price/Sales på mellom 3 og 4. Et "best case"-scenario kan imidlertid prise den norske konsulentvirksomheten til opp mot ti milliarder kroner. 

Uansett snakker vi om en betydelig milliardsum til fordeling på de norske partnerne.

– Hvor mye av denne potten, uansett hva den måtte ende på, skal revisjonspartnerne få – og hvor mye skal tilfalle konsulentpartnerne?

– Det er antagelig dette de hestehandler om nå om dagen, og det er nok her krangelen står, sier Kinserdal. Han minner om fisjonen mellom Arthur Andersen og Andersen Consulting, som etter en voldgiftsdom altså endte med at Arthur Andersen-partnerne, deriblant ham selv, ikke fikk en eneste krone.

– Skrev om regelverket

Kinserdal vil ikke være med på noen nøyaktig verdsettelse av EY, og er mer nøktern enn Kapitals øvrige kilder.

– Det jeg kan si, er at alle i revisjonsverdenen vet om den splitten mellom Arthur Andersen og Andersen Consulting, og at det ble null penger på revisjonspartnerne. Alle selskapene har derfor i ettertid skrevet om regelverket, forteller Kinserdal.

Han tror derfor ikke at revisjonspartnerne i EY vil bli stående tomhendte ved en eventuell fisjon.

– Slaget står nok om hvordan man skal prise revisjonsvirksomheten i forhold til konsulentvirksomheten. Førstnevnte er kanskje fremdeles litt større, har lavere marginer og høyere risiko, samtidig som inntektsstrømmen er mer stabil. Man har gjerne en revisjonskunde i ti år eller mer, mens konsulentvirksomheten er mer fra hånd til munn, men med bedre marginer. Generelt er nok likevel en revisjonskrone mindre verdt i omsetning enn en konsulentkrone. Men dette får du regne på selv! Du må huske på at det her er det snakk om børsnotering av et selskap, og da må det også komme inn eksterne eiere som det må bli igjen noen penger til. Da må du definere hvor mye lønn de eksisterende partnerne skal ha, og så må du finne ut hvor mye som skal gå til aksjonærene. Den splitten der er helt avgjørende for hva prisen for et konsulentselskap ved en IPO blir seende ut, mener Kinserdal.

– Historien gjentar seg

Etter Kapitals beregninger er det i dag cirka 130 EY-partnere i Norge, hvorav omtrent halvparten jobber utenom revisjon.

– For 60–70 personer kan det bli en once-in-a-lifetime-opportunity, sier en godt plassert kilde til Kapital.

Vedkommende, i likhet med en rekke andre Kapital har snakket med, tror også at fisjoner vil tvinge seg frem også for de andre store revisjons- og konsulentselskapene.

Finn Kinserdal er ikke uenig i dette.

– History repeats, sier han. – Jeg tippet for noen år siden at det kom til å komme en fisjonsbølge. Dels drevet frem av regulatørene og politikerne som har begrenset og ytterligere vil begrense hva revisjonsselskapene får holde på med, og dels drevet frem av den iboende interessekonflikten som ligger i markedsbegrensningene som pålegges konsulentene i et revisjonsselskap. På 1980- og 1990-tallet var det mindre regulering, og betydelige konsulentoppdrag hos revisjonskunder. Revisjonspartneren på Enron hadde ansvar for og ble målt på 300-400 millioner i inntekter samlet fra Enron, hvor revisjonsinntektene var under halvparten, mens det andre var tilleggstjenester som skatte- og rådgivningstjenester. Det er klart det kan være vanskelig for en revisor å si seg uenige i regnskapene når det ligger så mye penger i potten som man kan risikere å miste om kunden kaster deg ut.

PwC, KPMG og Deloitte avventer

Kapital har stilt både PwC, KPMG og Deloitte spørsmål om hvordan den norske ledelsen ville ha stilt seg til en potensiell børsnotering av deres respektive konsulentvirksomheter, slik internasjonal finanspresse nå spekulerer i at kan skje.

PwC Norge svarer at “Vi følger med på hva som skjer i markedet. (...) Vi er alltid klare til å respondere på regulatoriske eller konkurransemessige forhold, men vi har ingen planer om å endre kurs.”

KPMGs norske ledelse mener at “den selskapsstrukturen vi har i dag er best egnet for å takle både dagens og morgendagens utfordringer. Vår struktur gir oss bred tverrfaglig kompetanse, tilgang på de beste talentene og lar oss levere høyeste kvalitet for våre kunder.”

Mens Deloittes norske toppsjef, Sjur Gaaseide, svarer at det “fremstår som uaktuelt å dele opp firmaet”.

Så vil fremtiden vise hvem som får rett – de som mener at det av både markedsregulatoriske og konkurransemessige årsaker vil tvinges frem fisjoner i bransjen, eller de som tror på “business as usual”.