Annus horribilis for risiko

Gjestekommentar: Trym Riksen i Gabler

Å bygge en portefølje kan fremstå som vrient. Det finnes flere fond og indekser enn det finnes enkeltaksjer, og da er det naturlig å lure på hvor man skal begynne. Moderne finansforskning gjør ikke alltid forvirringen mindre. Det finnes titalls av faktorer som sies å påvirke avkastningen. Så hvordan går man frem for å bygge porteføljer med best mulig risikospredning?

Endel profesjonelle kapitalforvaltere deler investeringsuniverset opp i flere aktivaklasser, som for eksempel pengemarked, statsobligasjoner, kredittobligasjoner, høyrenteobligasjoner, aksjer, eiendom, private credit, private equity, hedgefond, infrastruktur og så videre. Det er som om det fra tid til annen dukker opp en ny aktivaklasse som ikke fantes fra før av.

Selv om folk presenterer løsninger på investeringsproblemet på tilsynelatende imponerende vis – og dokumenterer hvordan de investerer bredt i en drøss med enkeltaksjer, obligasjoner, fond, indekser og aktivaklasser – viser det seg gang på gang at porteføljeavkastningen kan forklares ved hjelp av to enkle byggesteiner: egenkapital (som en god aksjeindeks) og gjeld (som en god renteindeks). All erfaring tilsier altså at det ikke finnes stort mer enn to, tre risikopremier for en investor. Den ene risikopremien knytter seg til aksjer, mens de to andre knytter seg til renteuniverset.

Grafikk: Kapital

Kreditt- og aksjepremien: ofte to sider av samme sak 

Risikopremien på rentesiden deles inn i kreditt og durasjon. Kreditt er risikoen for at utstederen av gjeld ikke betaler tilbake det han skylder. Durasjon knytter seg til den kontantstrømmen som kommer fra en obligasjon, og gjenspeiler tiden det i snitt tar å få betalt tilbake de pengene man investerte i obligasjonen. Jo høyere konkursrisiko, desto høyere er kredittrisikoen, og jo lengre tid det tar å få tilbake pengene i en obligasjon, desto høyere er durasjonsrisikoen. I teorien skal man over tid få betalt for å ta risiko, og empirien – den historiske erfaringen over mer enn 100 år – forteller oss at høy durasjonsrisiko har gitt høyere avkastning enn lav durasjon, og høy kredittrisiko har gitt høyere avkastning enn lav kredittrisiko.

Aksjepremien er enklere for mange å forholde seg til, og det er godt kjent at aksjer har gitt høyere avkastning over tid enn renteinvesteringer uten durasjons- eller kredittrisiko.

For å gjøre det litt mer komplisert viser det seg at kredittpremien og aksjepremien som regel er to sider av samme sak. Begge risikopremier utvikler seg i takt med konjunkturene og risikoen for en økonomisk nedtur. Med andre ord er det som om obligasjoner med høy risiko for mislighold deler skjebne med aksjemarkedet. Vi kan derfor se på aksje- og kredittrisiko som overlappende former for eksponering mot konjunkturrisiko i foretakssektoren. Durasjonsrisikoen i statsobligasjoner uten risiko for mislighold er altså vesentlig forskjellig fra både aksjer og kredittobligasjoner med høy kredittrisiko. Erfaringsvis har det vist seg at prisen på sikre statsobligasjoner med lang løpetid ofte har gått motsatt vei av prisen på aksjer og høyrente. Derfor har statsobligasjoner med lang løpetid vært den beste kilden til risikospredning i aksjeorienterte investeringsporteføljer i over 150 år.

Større fall enn under finanskrisen

Figuren viser utviklingen i en portefølje som investerer i rene risikopremier knyttet til aksjer, kreditt og durasjon. Aksjemarkedet representeres ved S&P 500-indeksen, mens kreditt og durasjon representeres ved henholdsvis amerikanske høyrenteobligasjoner med kort durasjon og statsobligasjoner i USA med mer enn 20 års løpetid. Halvparten av porteføljen har eksponering mot foretakssektoren (aksjer og kreditt), mens den andre halvparten er eksponert mot stat (statsobligasjoner med lang løpetid).

Verdivariasjonene i porteføljen har vært lav i store deler av tiden som følge av god risikospredning, men i 2022 falt porteføljen omtrent 25 prosent, godt over tre standardavvik. Verdifallet i år er dobbelt så stort som under finanskrisen. Årsaken til fallet er at statsobligasjoner med lang løpetid har falt på samme tid som aksjer og risikofylt kreditt. Det forteller oss at den som søkte etter den reneste risikopremien med sterkest teoretisk og erfaringsbasert fundament sjelden har gått på en hardere smell enn i år. 2022 har vært et annus horribilis for den intelligente investor.