Argumentet vi oftest hører mot Tomra som investering er at prisingen relativt til dagens inntjening er høy. EV/EBIT ved utgangen av oktober var i overkant av 20x forventet EBIT i 2024, som er noe under to ganger så høyt målt mot ledende teknologiutstyrsleverandører i Europa (som Siemens). At Tomra står overfor tre til fem ganger høyere vekst de neste (ti)årene, mener vi bør ilegges større vekt.
EU vurderer pant
Den viktigste etterspørselsdriveren på mellomlang sikt er andelen som resirkulert plast utgjør av plastetterspørselen, globalt sett. I dag utgjør andelen reelt omkring 15 prosent i Europa, under ti prosent globalt og fem prosent i USA. Vår antagelse er at andelen globalt økes til rundt 30 prosent innen 2040. Prisen på resirkulert plast har etablert seg over ny plast. Et utenkelig scenario for bare noen år siden.
EU har mål om å innsamle 90 prosent av alle engangsplastflasker innen 2029 og at ny innpakning skal inneholde minimum 25 prosent resirkulert plast innen 2025. For å nå målene ser store deler av EU, og Storbritannia, på å implementere pant. Tomra har rundt 70 prosent global markedsandel for pantemaskiner. Merkevarer, slik som Coca-Cola, har vært skeptiske til pant, men har i stor grad nå snudd. Det har merkevarene gjort for å nå målsettinger om økt andel resirkulert plast i innpakningene. Og for å komme i nærheten av målene må tilgangen til resirkulert plast og avansert sorteringsteknologi øke med flere ganger dagens nivå. Tomra har globalt rundt 60 prosent markedsandel innen avansert, sensorbasert sortering.
I det korte bildet har fokus skiftet mot lavere råvarepriser som kan gi oppbremsing av investeringer i resirkulering. Reguleringer og målsetninger kan også bli utsatt. Men vi tror resirkulering vil forbli høyt oppe på politiske og kommersielle agendaer. Eksempelvis har EU og UK innført skatt på ny plastinnpakning. Penetrasjonen av resirkulert materiale vil øke “åkke som”, og det vil kreves mer avansert teknologi. Tomras sorteringsteknologi av avfall er helt nødvendig for å øke resirkuleringsandelen, men også kvaliteten på resirkulert plast. Dermed tror vi Tomras teknologi vil vokse noe raskere enn markedet for resirkulert plast.
Tomra – støttes av et robust bakteppe
Innsamling av tomflasker samt avfallssortering (hovedsakelig plast) utgjør omkring 80 prosent av driftsresultatet til Tomra. På bakgrunn av målene over forventer vi at resirkulert plastvolum globalt vil vokse med omkring ti prosent pr. år frem mot 2040. Ved ti prosent inflasjonsjustert vekst mot 2040 kommer vi frem til en “fair EV/EBIT” på overkant av 35 i dag. Altså mellom 50 og 100 prosent over dagens verdsettelse nå ved utgangen av oktober.
I eksempelet antar vi 20 prosent avkastning på kapitalen og inflasjonsjustert kapitalkostnad på seks prosent. Det siste året er realrenten i USA opp med rundt 250 basispunkter, som slår direkte inn på kapitalkostnaden. En ny slik økning vil alt annet likt redusere “fair EV/EBIT” med cirka 40 prosent. Dette samsvarer med kursnedgangen i 2022. Dersom vi derimot antar 150 basispunkter lavere realrente, så vil “fair EV/EBIT” øke til 50–60-gangen. Altså 100–200 prosent over dagens verdi.
På lang sikt kan nye konkurrenter komme til. Men selv om Tomras omsetning vokser reelt med fem ganger mot 2040 (ti prosent pr. år), vil omsetningen i 2040 utgjøre fem prosent av tyske Siemens i dag. Altså fortsatt en nisje i det store bildet. Inngangsbarrierene i form av FOU, service og kunderelasjoner er betydelige, og vi tror Tomra består som ledende aktør. Med dette robuste bakteppet tror vi Tomra-aksjen vil gjøre det godt dersom økonomien kortsiktig avkjøles, samtidig som renteutsiktene kommer ned.
