Ingen eksakt vitenskap
Fastsettelse av den iboende verdien av en virksomhet er alltid det vanskeligste, ettersom det finnes en jungel av metoder og betydelig innslag av skjønn. Innenfor verdsettelse vil man mest sannsynlig få like mange forskjellige svar som fagfolk man spør. Verdsettelse er dessverre (eller heldigvis vil noen si) ingen eksakt vitenskap. Men vi skal la det ligge her og konsentrere oss om den viktige forskjellen mellom den iboende verdien, også kalt Selskapsverdien (EV), og Egenkapitalverdien (EK), som er det man til slutt ender opp med å betale for aksjene.
Selskapsverdien skal blant annet justeres for netto rentebærende gjeld og normalisert arbeidskapital. Selv om dette høres enkelt ut i teorien, skaper det diskusjon i nær sagt alle transaksjoner som skjer i unoterte virksomheter.
Hva koster en bil?
Så – hvordan skal man på en intuitiv måte forstå den viktige forskjellen mellom Selskapsverdi og Egenkapitalverdi – kanskje bilanalogien kan hjelpe oss litt på vei? Verdt et forsøk i alle fall.
La oss si man skal kjøpe seg en kurant veteranbil, kanskje en Jaguar E-Type for et ta et dagsaktuelt eksempel, og markedet er enig i at listeprisen på en slik bil er en million kroner.
Under bilkjøpet oppdager man at det ligger 20.000 kroner i hanskerommet og 200.000 kroner i tinglyst gjeld, og kjøper og selger er skjønt enig i at begge deler skal følge bilen. I tillegg har selger akkurat fylt opp bensintanken for tre tusen kroner, mens vanlig praksis er at det kun skal følge med halv tank. Alt dette må selvsagt justeres for i listeprisen den dagen bil og penger skal skifte hender, som beregningen under til venstre viser. Bilen med en listepris på en million kroner ender dermed opp med å koste 821.500 kroner.
På samme måte skjer justeringene når man kjøper et selskap. Man blir gjerne tidlig enig om en Selskapsverdi, som for illustrasjonens skyld her settes til en milliard kroner.
Selskapet er likvid og har 20 millioner kroner i bankinnskudd, og har samtidig også en rentebærende bankgjeld på 200 millioner kroner, og begge deler ligger i balansen man overtar. I tillegg har selskapet en arbeidskapital (her definert som kundefordringer + varelager - leverandørgjeld) på tre millioner kroner mens den normalt ligger på 1,5 millioner kroner. Det vil i praksis si at man akkurat i transaksjonsøyeblikket har bundet 1,5 millioner kroner “for mye” i arbeidskapitalen slik at kontantbeholdningen egentlig er 1,5 millioner kroner for lav. Gjør man samme øvelse som for bilen, ender vi opp med å betale 821,5 millioner kroner for alle aksjene i selskapet.
Strikk i meter
Om dette virker enkelt i de stiliserte eksemplene over, er det dessverre sjelden det i praksis. Hvis man kun er kommet til enighet om Selskapsverdien, har partene normalt en aldri så liten økonomisk hinderløype foran seg i forhandlingene frem til en blir enig om endelig kjøpspris på aksjene.
Kjøper og selger vil i denne fasen ha diametralt forskjellige incentiver. Dermed vil man lett lande på stadig motsatte posisjoner når man skal diskutere for eksempel hvordan man skal klassifisere balansen og når man skal bli enig om hva som er normalisert arbeidskapital. Det er derfor både i kjøpers og selgers interesse å bli enige om disse punktene så tidlig som mulig i transaksjonsprosessen. Ellers blir det fort salg av strikk i meter.
