Verdien av frihet

Gjestekommentar: Trym Riksen i Gabler

Russland har de siste årene lært oss at historien ikke er en lineær bevegelse mot en bedre fremtid. Endel investorer våknet opp da russiske aksjers verdi nylig ble satt til null av ledende indeksleverandører og fondsforvaltere. Mens aksjeanalytikere tradisjonelt studerer finansregnskap og balanser, er Russland en påminner om at aksjeanalysen også bør ta hensyn til institusjonelle forhold i de landene man investerer.

Russland – et autokrati 

Innføringen av ESG – som er ment å kartlegge risiko knyttet til miljø, sosiale forhold og governance (eierskap) – har bidratt til at investorer har blitt mer oppmerksomme på det som ikke umiddelbart inngår i konvensjonelle finansregnskap. Likevel var ikke ESG-analysene eksplisitt oppmerksomme på Russland som en overordnet faktor som kunne overskygge alle andre vurderinger. Riktignok viste ESG-analysene at russiske selskaper jevnt over og i snitt hadde svært svake ESG-ratinger, men selskaper som Sberbank hadde likevel en høy stjerne blant de byråene som leverer ESG-data. Det hjalp lite da Putin valgte å gå til krig mot Ukraina og alle russiske investeringer fikk pariastatus.

Det som kjennetegner Russland, er at landet er et autokrati og har gått taktfast i en mer totalitær retning under Putin. Governance på landnivå er med andre ord svak. Landet ligger svært lavt på for eksempel The Economists demokratiindeks. Her ligger russerne på 132. plass av 167 nasjoner, kun “slått” av Belarus på 146. plass i den europeiske sfæren. Alle andre land så langt nede på listen er fra Afrika eller Asia. Kina ligger på 148. plass.

Frihetsindeksen 

Det finnes aksjeindekser for alt, og FRDM-indeksen – en forkortelse for Freedom – er et eksempel på et finansielt produkt som er konstruert å unngå investeringer i regimer hvor friheten taper. Indeksen, og en ETF med samme navn, inneholder utelukkende selskaper i vekstmarkedene, og vektene i indeksen er satt etter frihetsindekser fra Fraser Institute og Cato Institute. I stedet for å gå rett på selskapsvektene er det vekter på landnivå som gjelder i dette tilfellet. Indeksen starter med alle de 27 vekstmarkedslandene, luker ut og rebalanserer på grunnlag av friheten i landene. Påstanden er at frihet kommer fra toppen, og uten frihet – som mangler i autokratiske regimer – skapes heller ikke verdier for aksjonærene. I Kinas tilfelle er påstanden lett å dokumentere. Det har historisk vært et iøynefallende gap mellom veksten i Kinas bruttonasjonalprodukt og avkastningen i kinesiske aksjer. Aksjemarkedet i Kina er på samme nivå i dag som før den olympiske ilden ble tent i Beijing i 2008. I dag utgjør kinesiske aksjer likevel en tredel av verdiene i vekstmarkedene, mye på grunn av kinesiske myndigheters påvirkning for å øke kinesiske selskapers vekt i verdensindeksen. Fordi Kina er et ufritt, autokratisk regime, er kinesiske aksjer luket helt bort fra FRDM-indeksen.

Figuren viser utviklingen i frihetsindeksen og to vekstmarkedsindekser; den ene er en konvensjonell vekstmarkedsindeks (MSCI Emerging Markets), og den andre indeksen er samme indeks uten Kina. De siste ti årene har frihetsindeksen gitt en årlig snittavkastning på 6,2 prosent, mens snittavkastningen i de to andre vekstmarkedsindeksene har vært 4,4 prosent. Mye av gapet skyldes utviklingen siden begynnelsen av 2021, en periode hvor Kinas kommunistparti strammet inn på kinesiske selskapers frihet. I tillegg kommer krigen i Ukraina, hvor Kina fremstår som Russlands viktigste støtte og USAs fremste fiende.

Vi har lagt bak oss flere tiår med uavbrutt liberalisering og globalisering. Med krig i Europa og dokumentert ufrihet i Kina reiser endel investorer spørsmålet om verdien av frihet. Frihetsindeksen forteller oss at en investor har fått i både pose og sekk de siste ti årene; en betydelig høyere avkastning for å unngå å plassere penger i ufrie regimer.