Gjestekommentar: Knut A. Magnussen, DNB Markets
Hva lærte Fed av Volcker? Ifølge William Poole, regional Fed-president for St. Louis i en tiårsperiode fra 1998, er svaret dette: “The idea that we can let down our guard on inflation to increase employment is unwise in the long term because higher inflation eventually destroys rather than creates jobs.”
To betydelige feilslutninger
Dagens Fed-sjef, Powell sliter nå med høy og økende inflasjon etter at han helt bevisst senket “guarden” for inflasjonen i sin nye strategi høsten 2020. Han ser ut til å ha begått to betydelige feilslutninger. For det første ved å anta at de deflatoriske kreftene som lenge holdt inflasjonen lav ville vedvare. For det andre å stole på at lav ledighet ikke vil presse lønningene opp, eller sagt på en annen måte, å legge til grunn at Phillips-kurven var død.
Begge antagelsene så rimelige ut før pandemien. Lav eller negativ prisvekst på varer holdt inflasjonen lav (og endog negativ) gjennom mange år. Det bidro til at samlet inflasjon lå under målet, til tross for god vekst i tjenesteprisene. Vareprisene ble særlig dempet av utflytting av produksjon til lavkostland og av Kinas inntreden i verdenshandelen.
Press i arbeidsmarkedet slo i liten grad ut i økt lønn. I 2019 bunnet ledigheten på 3,5 prosent uten at lønnsveksten tiltok nevneverdig. Fed tolket dette som at lønningene ikke lenger ble påvirket av stramheten i arbeidsmarkedet. I den nye strategien siktes det mot å oppnå maksimal sysselsetting, men sentralbanken bekymrer seg ikke om at arbeidsmarkedet kan bli for stramt.
Pandemien førte til en dramatisk endring i begge forhold. En kraftig vridning i konsumet mot kjøp av varer har gitt sterk oppgang i vareprisene. Den har blitt forsterket av leveranseproblemer og skyhøye transportkostnader. Selskapene sender kostnaden videre til forbrukerne, som virker mer opptatt av om varene kommer enn av hvor høy prisen er. Høy tidligpensjonering har bidratt til stor knapphet på arbeidskraft. Det presser allerede lønningene kraftig opp.
Fed – en krevende situasjon
Dermed har Fed nå kommet i en svært krevende situasjon. Det minner om en sjakkspiller som har valgt feil strategi tidlig i spillet, og innser blemmen for sent til å rette den opp. Sentralbanken må velge mellom å virkelig ta opp kampen mot inflasjonen, eller å leve videre i håpet om at den går over av seg selv. Siden den første strategien kan bli dramatisk for markedene og økonomien, vil den andre mest sannsynlig bli valgt.
Feds egne prognoser, som ble lagt frem i desember, indikerer at medlemmene av rentekomiteen (FOMC) fortsatt har stor tro på at inflasjonen vil komme klart ned i løpet av 2022. Mens kjerneinflasjonen lå på 4,7 prosent i november i fjor, venter FOMC at den vil falle til 2,7 prosent i fjerdekvartal i år og videre til 2,1 prosent i fjerdekvartal 2023, slik at den er tilbake på målet om to år.
Det kan være at Fed får rett. Det kan skje ved at de skyhøye bruktbilprisene begynner å falle kraftig, hjulpet av at chipmangelen ikke lenger hindrer produksjon av nye biler. Det kan også hende at Fed tar feil. Lønnsveksten er allerede høy, og kostnadsøkningene kan bli sendt videre til forbrukerne. I så fall holder det neppe med en styringsrente under normalrenten, som Fed mener ligger på 2,5 prosent. Om dette blir utfallet, vil nok Powell innse at han ikke tok nok lærdom av Volckers erfaringer.
