Hvor dyrt er aksjemarkedet?

Aksjemarkedet har steget 15 prosent så langt i år. På tross av noe uro den siste tiden må vi karakterisere det som en sterk oppgang. Oppgangen har fått mye oppmerksomhet. Det er viet mindre oppmerksomhet til at aksjemarkedet paradoksalt nok er billigere nå enn ved begynnelsen av året. Hvor dyrt er egentlig aksjemarkedet i en historisk kontekst?

Peker på paradoks: Joachim Bernhardsen i Nordea spør seg om hvor dyrt aksjemarkedet egentlig er i en historisk kontekst?  Foto: Are Haram

Gjestekommentar: Joachim Bernhardsen i Nordea

Det er flere måter å verdsette aksjer på. Jeg skal her konsentrere meg om en absolutt verdsettelse, der vi ser på hvor dyrt aksjemarkedet er i forhold til sin egen historikk gjennom Price/Earnings, og en relativ verdsettelse der vi ser på den løpende avkastningen i aksjemarkedet mot den løpende avkastningen i obligasjonsmarkedet.

Økte inntjeningsforventninger   

Det globale aksjemarkedet verdsettes i dag til 17,6 ganger forventet inntjening de neste tolv månedene, såkalt Price/Earnings eller P/E. I januar lå tilsvarende verdsettelsesmål på 20,2. Fallet i verdsettelsen innebærer at aksjemarkedet har blitt 13 prosent “billigere”, samtidig som aksjemarkedet har steget 15 prosent.

Forklaringen finner vi i nevneren i P/E-brøken. Siden begynnelsen av året har den forventede inntjeningen de neste tolv månedene steget med 25 prosent. Det er en refleksjon av at inntjeningen vanligvis stiger i takt med at tiden går, men også at inntjeningen har steget overraskende mye i takt med at pandemien har mistet grepet. Selskapene har gang på gang levert langt sterkere inntjening enn analytikerne i snitt ventet ved begynnelsen av året.

En verdsettelse på 17,6 må fortsatt betraktes som høyt i et historisk perspektiv. P/E må imidlertid ses i sammenheng med verdsettelsen av andre aktivaklasser. Det ville vært urettferdig å sammenligne aksjer med kun sin egen historikk når andre aktivaklasser prises høyt.

Aksjer vs. obligasjoner    

Det er mest naturlig å sammenligne aksjer med obligasjonsmarkedet. Lave renter gjør at obligasjoner er høyt verdsatt. Når rentene har falt, har også den løpende avkastningen i aksjemarkedet, såkalt earnings yield, falt. Den løpende meravkastningen i aksjer over renter, earnings yield i forhold til renten, er imidlertid lite endret og rundt snittet de siste 20 årene. Således har aksjemarkedet steget mye uten at det har blitt dyrere i forhold til rentemarkedet.

Sammenhengen over belyser også hvordan aksjemarkedet kan være sensitivt til høyere renter. La oss anta at rentene stiger med ett prosentpoeng over natten. Om meravkastningen i aksjemarkedet skal være den samme, innebærer det et 15 prosent fall i aksjer, gitt at inntjeningsestimatene er uendret.

Det er lite sannsynlig at rentene stiger på en slik måte. I takt med at vi legger pandemien bak oss, er det grunn til å tro på noe høyere renter. Sentralbankene har imidlertid varslet en gradvis tilstramming av pengepolitikken. Derfor er det grunn til å tro at oppgangen i de lange rentene også blir gradvis. Det vil etter alt å dømme aksjemarkedet tåle. I en tid hvor det er god vekst i økonomien, vil også selskapenes inntjening stige. På den måten kan verdsettelsen modereres ytterligere samtidig som aksjemarkedet stiger, slik vi allerede har sett så langt i år.

Derfor er det grunn til å tro at oppgangen i de lange rentene også blir gradvis. Det vil etter alt å dømme aksjemarkedet tåle.

Aksjemarkedet har steget samtidig som verdsettelsen har avtatt

Aksjemarkedet har steget samtidig som verdsettelsen har avtatt Foto: Kapital