Fire tiår med høyrente

Etter 43 år med høyrente i USA kan vi slå fast at utstederne har lovet mer enn de holder. Likevel har investorene fått en kompensasjon som står i stil med risikoen, skriver Trym Riksen.

Trym Riksen Gabler  Foto: Privat

CFO

Techstep ASA • Oslo

Hvis vi går fire tiår tilbake i tid, var det ingenting som het høyrente eller high yield. Det fantes obligasjoner med høy rente, men disse var utstedt av solide selskaper som senere gikk på ryggen. I takt med omveltningene i moderne finans ble det på 1970- og 1980-tallet utstedt nye obligasjoner i selskaper som var svært risikofylte fra begynnelsen av.

Basert på data fra Edward Altman (f. 1941) – professor ved University of New York og en pioner i høyrentemarkedet som var blant de første medlemmene i Fixed Income Society’s Hall of Fame – har vi i dag mer enn 40 års historikk for det amerikanske høyrentemarkedet. I mellomtiden har størrelsen på markedet for disse risikofylte verdipapirene eksplodert, spesielt etter at markedet spredte seg utenfor USA fra slutten av 1990-tallet. I dag utgjør høyrente 4–5 prosent av det globale obligasjonsmarkedet, ifølge Bloomberg.

Høyrenteobligasjonene – lovet litt mer enn historisk aksjeavkastning

De amerikanske dataene forteller oss at den løpende renten i de mest risikofylte obligasjonene har vært 5,1 prosent høyere enn renten på statsobligasjoner med ti års løpetid. Med andre ord har høyrenteobligasjonene lovet litt mer enn historisk aksjeavkastning. Faktisk avkastning i de risikofylte obligasjonene har imidlertid vært betydelig lavere: 2,4 prosent over renten på statsobligasjonene. Gapet mellom løftet på 5,1 og innfrielsen på 2,4 prosent skyldes i hovedsak mislighold og konkurser; omtrent halvparten av det som ble lovet, har blitt borte. Det er lett å glemme denne innsikten etter at høyrente det siste tiåret har levert den renten obligasjonene har lovet.

Mens sikre statsobligasjoner og aksjer har hatt et standardavvik i avkastningen på henholdsvis 10,7 og 15,9 prosent, har avkastningsvariasjonene vært omtrent midt mellom dette i høyrente; 13,8 prosent. Denne observasjonen fra det amerikanske markedet gir støtte til tommelfingerregelen om at risikoen i høyrente kan ses på som en mellomting mellom aksjer og statsobligasjoner. Figuren illustrerer poenget. Her er 100 kroner plassert i amerikansk høyrente i 1978 sammenlignet med 100 kroner plassert likt i aksjer (Standard & Poor’s 500-indeksen) og risikofri langrente (ti års amerikansk statsobligasjon). Vi får et godt inntrykk av de første fire tiårene med høyrente ved å studere denne figuren.

Foto: Formuesforvaltning

Realavkastningen i norsk høyrente – nær null siden starten i 2005

Den internasjonale erfaringen siden 2000 er imidlertid bedre enn den amerikanske. Globalt har høyrenteobligasjoner (Bloomberg Global High Yield) gitt en høyere avkastning enn globale aksjer (MSCI ACWI) og kombinasjonen av globale aksjer og globale, sikre obligasjoner (Bloomberg Global Aggregate) de to siste tiårene. Selv om den globale indeksstatistikken for høyrente er meget god, er det verdt å ha i bakhodet at nesten ingen forvaltere har klart å levere høyrenteavkastning i praksis; de siste 15 årene har 98,5 prosent av høyrenteforvalterne i USA blitt slått av indeksen etter kostnader, med omtrent to prosentpoeng årlig, ifølge Standard & Poor’s. Det bør for øvrig bemerkes at erfaringen her hjemme er broket; realavkastningen i norsk høyrente har vært nær null siden starten i 2005.

Figuren viser også at aksje/lang stat-kombinasjonen har hatt mye lavere verdivariasjoner enn en ren høyrenteplassering. Dette poenget er sentralt: Historikk som går mer enn 100 år tilbake i tid, har lært oss at lange, sikre statsobligasjoner ofte stiger i verdi ved konjunkturell usikkerhet, en egenskap som gjør lange, sikre obligasjoner egnet i porteføljer med en betydelig konjunkturrisiko.

Fire tiår med høyrente forteller oss at man bør ta de høye rentene med en klype salt og regne med at omtrent halvparten av den lovede meravkastningen over risikofrie obligasjoner forsvinner etter mislighold som følge av resesjoner. Etter et tiår nesten uten mislighold i høyrente er det lett å glemme hva som har vært normalen og  begynne å tro på et paradigmeskifte.