Vokt Dem for arbeidskapitalen

Skal man kjøpe eller selge et selskap, blir man gjerne tidlig i prosessen enige om en verdsettelse av den såkalte selskapsverdien (Enterprise Value). Fra denne verdien skal det foretas en såkalt justering for normalisert arbeidskapital. Da gjelder det å holde på lommeboka.

I transaksjoner er det vanlig å avtale at man skal justere selskapsverdien for normalisert arbeidskapital. Dette er ofte et av de vanskeligste spørsmålene i en transaksjonsprosess. I den grad noe som helst kan kalles normalt i dagens verden - hva i alle dager er den «normale arbeidskapitalen» i en virksomhet?

Arbeidskapitalen er definert som omløpsmidler minus ikke-rentebærende gjeld. Med andre ord den kapitalen som bindes i virksomheten knyttet til fordringer og varelager minus finansieringen fra leverandører og andre kreditorer.

Arbeidskapitalen svinger fra måned til måned og motposten vil være kontantbeholdningen (eventuelt kassekreditt). Har man nettopp gjort storinnkjøp til lager vil man ha lite kontanter og vice versa. Siden kontanter skal legges til kjøpesummen krone for krone må man ha et forhold til hva som er det «normale» nivået på denne arbeidskapitalen.

Mot normalt

For å finne det normale nivået må man starte med en analyse av historiske svingninger i arbeidskapitalen, gjerne et par år bakover i tid. Analysen må se på arbeidskapitalen både i absolutte størrelser (kroner) og i relative termer (prosent). Er det store sesongvariasjoner gjennom året eller er det en relativt flat profil? Ligger det noen underliggende trend i utviklingen; er tendensen stigende eller synkende? Når det gjelder selve den matematiske beregningen av normalisert arbeidskapital er det nærmest et uendelig sett av beregningsalternativer – man kan regne på absolutte tall eller relative tall, man kan bruke kort eller lang analyseperiode, man kan hensynta eller se bort fra underliggende trender og sesonger og så videre.

Problemet er satt på spissen i vedlagt figur. Arbeidskapitalen svinger mye gjennom året men det er en klar underliggende økende trend. Faktisk arbeidskapital siste periode er 250, men er det normale nivået 200 eller 150? Dessverre er det ingen fasit og det riktige svaret ligger nok kanskje et sted midt imellom. Justeringen påvirker uansett kjøpesummen for aksjene krone for krone så her gjelder det å følge med!

Graf Foto: nn

Noen ganger er arbeidskapitalen også negativ – for eksempel på grunn av store forskudd fra kunder og/eller lange kredittider fra leverandører. Det vil i praksis si at driften i seg selv er med på å gi virksomheten rentefri finansiering. Skal man da som kjøper overta negativ arbeidskapital uten fradrag eller skal man tenke at normalisert arbeidskapital er null? Ikke godt å si det heller. Skal man overta uten fradrag i kjøpesummen må man i alle fall være trygg på at den negative arbeidskapitalen vil vedvare i overskuelig fremtid.

Det overordnede prinsippet rundt normalisert arbeidskapital må være at kjøper – i gjennomsnitt – ikke skal måtte legge inn eller kunne trekke ut kontanter fra arbeidskapitalen utover det som underliggende fremtidig vekst i virksomheten tilsier.

Et råd til slutt

Transaksjonen er altså ikke ferdig før man har konkludert på verdien av aksjene inkludert normalisering av arbeidskapital. Her kan det være lurt å knytte til seg en kjentmann i form av en rådgiver, spesielt om motparten har engasjert rådgiver for å gjennomføre beregningen. Som ellers i finansverdenen; har man ikke øynene åpne må man være forberedt på å åpne lommeboken.

Kilde: Jonassen/Møller: Normalisering av arbeidskapital i transaksjoner, Revisjon & Regnskap 01/15