Gjestekommentar Porteføljefokus

En «compounder» er en hyggelig investering! Dette begrepet brukes om «perpetuum mobile» – evighetsaksjer, som stort sett leverer år for år, kvartal for kvartal.

Petter Slyngstadli, Norne Securities Foto: Griff Kapital

Amerikanerne er gode på “compounders”, og et eksempel er det amerikanske industrikonglomeratet Danaher, en gigant som lager tusenvis av produkter til anvendelse innenfor industri, medisinsk utstyr, diagnostikk og tjenester. Siden 1990 har selskapet gitt en avkastning årlig på nesten 20 prosent, det dobbelte av indeksen S&P 500 Total Return. Selskapet kjøper opp andre selskaper, integrerer dem i sin forretningsmodell, får en voldsom skala og med det varige komparative fortrinn. “Compounders” er populære for tiden, for med nullrente blir også diskonteringsrenten lav, og selv om selskapet fremstår dyrt i dag, er det mest sannsynlig rimelig i morgen.

Oslo Børs – ikke like god på “compounders”

Derimot er vi flinkere på volatile og sykliske spill, som fungerer i én periode, men ikke så bra i neste. Kan vi finne “compounders” – aksjer som fungerer mer eller mindre i alle regimer – og som leverer stabil inntjening, dividender og aksjekursoppgang på Oslo Børs?

Et utgangspunkt er å se etter aksjer som har levert en betydelig meravkastning sammenlignet med Oslo Børs, helst mye bedre i kriser, og litt bedre i oppgangsperioder. AF Gruppen har levert omtrent 20 prosent årlig avkastning siden 2001, mot Oslo Børs’ hovedindeks på rundt 8 prosent. AF Gruppen har – faktisk i motsetning til Danaher – levert denne avkastningen til sammenlignbar volatilitet som Oslo Børs, rundt 20 prosent. Men perioden siden 2001 kjennetegnes av svært høy aktivitet i bygg og anlegg, samt samferdsel i Norge, så det kan være at AF Gruppen bare har vært heldig. Men de har samtidig knust konkurrenter som for eksempel Veidekke. Bouvet er en annen kandidat, selskapet har levert hele 22 prosent avkastning siden 2007, mens hovedindeksen kun har levert 3,3 prosent. Men da er vi nede i kun en full konjunktursyklus, og det er litt lite – selskapet kan kun ha vært veldig heldig, selv om det er imponerende avkastning til relativt moderat volatilitet.

Lerøy Seafood er et annet selskap som har levert en svært sterk meravkastning. Siden 2002 har selskapet levert nesten 20 prosent avkastning, 10 prosent bedre enn Oslo Børs, men her har også volatiliteten vært høy. Samtidig har laksesektoren vært en vinnersektor på Oslo Børs, særlig de siste ti årene.

Sentral egenskap: Høy kapitalavkastning

Den viktigste egenskapen til en «compounder» vil være høy og stabil kapitalavkastning. Høy kapitalavkastning betyr at selskapet reinvesterer i svært lønnsomme prosjekt, og dette betyr at mindre av kontantstrømmen og inntjeningen til selskapet må reinvesteres i nye prosjekter. Da blir det mer til for eksempel utbytte. Et selskap som tjener 35 prosent på i investert kapital (ROIC), må for eksempel kun reinvestere 30 prosent av inntjeningen sin for å oppnå en vekst på 10 prosent, mens et selskap som tjener 15 prosent på kapitalen, må reinvestere 70 prosent. Det viktigste steget for å finne en «compounder» er altså å finne selskaper som konsistent kan vise til en betydelig høyere kapitalavkastning enn selskapets vektede kapitalkostnad (WACC). Aksjene i våre eksempler kjennetegnes av dette: Bouvet har hatt en ROIC de fleste årene over 30 prosent, AF Gruppen stabil ROIC og i snitt 35 prosent(!) siste 20 år, Lerøys ROIC svinger, men er i snitt rundt 10 prosent. Danaher har hatt en ROIC på > 10 prosent, men de siste årene har den falt ned mot 5-6 prosent.