Panikken ser ut til å spre seg – på bare få uker har investorer sett aksjeverdier på Oslo Børs og Merkur Market i mangemillionersklassen fordufte i takt med kraftige kursfall for en rekke ESG-selskaper. Er det starten på et enda mer dramatisk børsfall?

Det er særlig på markedsplassen Merkur Market at den grønne investeringseuforien inntil  nylig har rådet. På rekke og rad har nye ESG-selskaper blitt tatt opp til notering, med påfølgende høy kursstigning – før flere av dem på kort tid har vært igjennom voldsomme kursfall. 

– Bobletendensene er åpenbare på Merkur Market. På denne listen er det små krav for å listes. Det gjør at euforien har bragt frem endel selskaper uten historikk og på særdeles luftig prising, mener porteføljeforvalter Leif Eriksrød i Alfred Berg Kapitalforvaltning. 

Finansavisen kunne nylig fastslå at investorene har tapt penger på de syv siste børsnoteringene på Merkur Market, mange av dem innenfor ESG-genren. – Nå blir det bråstopp. Selskapene har vært priset altfor høyt, uttalte Nordea-strateg Robert Næss til avisen i sakens anledning.

8 prosent grønne OSE-aksjer

Også på Oslo Børs har investorene søkt seg mer og mer inn mot ESG-selskaper. I september toppet eksempelvis hydrogenfavoritten NEL   børsens omsetningsstatistikk. Da ble det handlet NEL-aksjer for ikke mindre enn litt over 11 milliarder kroner, vel 300 prosent mer enn omsetningen i Norsk Hydro Nhy. I midten av oktober meldte børsens egen informasjonsavdeling at litt over åtte prosent av aksjene på Oslo Børs nå var grønne, hvilket var en dobling sammenlignet med fjoråret. For fem år siden var andelen på bare litt over to prosent, og interessen for ESG-selskaper har blitt støttet oppunder av et stadig bredere utvalg investorer.

– Jeg tror det vil gi større avkastning enn å satse på tradisjonelle aksjer, uttalte nylig konsernsjef i Obos, Daniel Kjørberg Siraj, til Finansavisen i forbindelse med at boliggiganten går over til bærekraftig pensjonssparing for sine 1.700 ansatte. Han mener ESG-aksjer reduserer risikoen – og la til:

– Jeg tror ikke grønne aksjer er en boble. Noen selskaper vil selvsagt ikke overleve, men skal vi klare det grønne skiftet, trengs det kapital til de nye forretningsmodellene.

Grønne favorittaksjer

Alfred Berg-analytiker Leif Eriksrød trekker et skarpt skille mellom investeringer i ESG-selskaper notert på Oslo Børs og de som til stadighet dukker opp på den mindre markedsplassen Merkur Market, som tilbyr selskaper og dets eiere en av Europas raskeste opptaksprosesser. Fra Oslo Børs mottar søknaden til selskapet tas opp til handel, kan det ta rundt 1–2 uker. Både opptakskravene og de løpende rapporteringsforpliktelsene i etterkant av opptaket, er også enklere og mindre omfattende enn på Oslo Børs og Oslo Axess.

Eriksrød forteller imidlertid at Alfred Berg selv har investert i grønne aksjer på Oslo Børs, og trekker frem aksjer han selv ser stort potensial i der. 

 – Forretningsmodellen til Tomra   har i 50 år basert seg på resirkulering. Utover Tomra Tom er flere selskaper knyttet til avkarbonisering og fornybar energi, som Scatec Solar Sso og NEL   . Samtidig er Borregaard   et eksempel på et selskap som bruker biobaserte råvarer fremfor fossile, mens lakseoppdrett som sådan er en ressurseffektiv måte å produsere animalske proteiner på. Alle disse selskapene er eksempler hvor vi er investert, sier Eriksrød.

Advarer: – Bobletendensene er åpenbare på Merkur Market. På denne listen er det små krav for å listes. Det gjør at euforien har bragt frem endel selskaper uten historikk og på særdeles luftig prising, sier porteføljeforvalter Leif Eriksrød i Alfred Berg Kapitalforvaltning. Foto: Alfred Berg

Vekst- fremfor verdiaksjer

Professor og hedgefondforvalter Joel Greenblatt uttalte nylig at dersom du hadde kjøpt alle selskaper i USA som tapte penger i 2019 – og som hadde en markedsverdi på over en milliard dollar, tilsvarende cirka 9,3 milliarder kroner – så ville du i år hatt en avkastning på 65 prosent. På en god måte illustrerer tallene hvor aggressive mange investorer har vært de siste årene etter å investere i rene vekstaksjer på bekostning av tradisjonelle verdiaksjer for å jakte heftige børsgevinster. USA-fenomenet er åpenbart overførbart til investorenes opptreden her hjemme. Ikke bare i en rekke IT-selskaper som suser opp til nye historiske toppnoteringer selv om lønnsomheten ligger lenger frem i tid, slik som i Kahoot! Kahoot!-me,  men også i forbindelse med investorenes voldsomme appetitt på ESG-selskaper.

Advarer mot ESG-kappløp

Overfor Kapital advarer også porteføljeforvalter Robert Lie Olsen i Holberg Fondene mot ESG-kappløpet vi nå er vitne til.

– Det er allerede bobletendenser i flere selskaper hvor ESG-flagget har blitt heist. Dette går på når man ser på verdiene i forhold til eksisterende resultater og hva man realistisk kan forvente av fremtidig lønnsomhet, sier han. Og legger til:

– Spørsmålet er jo hvorfor dette har skjedd? Én grunn er at det har vært et økt fokus og en bevisstgjøring på miljøområdet. ESG-aksjer har da blitt veldig populære å eie, og med god grunn, fordi aksjekursene har fortsatt å stige.

Lie Olsen tror tilgangen på grønne selskaper på børsen bare vil fortsette å øke, også fordi det tar tid før investorene faktisk får øynene opp for at de mer tradisjonelle selskapene slett ikke er så svake til å oppfylle flere sentrale bærekraftsmål. EUs nye rapporteringsregelverk som nå er på trappene (se egen sak om dette på s. 110, red. anm.) vil forhåpentligvis hjelpe til i den akkurat den prosessen, tror han.

Og midt i en voldsom ESG-eufori – Holberg-forvalteren er likevel helt tydelig på hvilke investeringsprinsipper som skal ligge til grunn for den daglige porteføljeforvaltningen.

– Vi investerer bare i selskaper som vi mener har en bærekraftig forretningsmodell. En forutsetning for over tid å kunne drive bærekraftig er at selskapene oppnår positiv kontantstrøm, noe som igjen gjør det mulig for dem å reinvestere bærekraftig.

Bærekraft: – Vi investerer bare i selskaper som vi mener har en bærekraftig forretningsmodell. En forutsetning for over tid å kunne drive bærekraftig er at selskapene oppnår positiv kontantstrøm, noe som igjen gjør det mulig for dem å reinvestere bærekraftig, sier porteføljeforvalter Robert Lie Olsen i Holberg Fondene. Foto: Holberg Fondene

Grønne kontantstrømmer

I likhet med Lie Olsen i Holberg Fondene er investor og tidligere toppsjef i Skagen Fondene, Harald Espedal, opptatt av at om man investerer i et ESG-selskap, må det ligge en god løpende kontantstrøm i bunn.

– Det grønne skiftet er en tung industriell trend som vil prege dette tiåret og sannsynligvis neste tiår også. Men det har en parallell til hvordan internett og deretter digitaliseringen som sådan har preget den industrielle utviklingen etter år 2000. For på samme måte som det var en rekke overvurderte dotcom-selskaper i år 2000, er det nå, men også fremover, en rekke overvurderte ESG-aksjer, sier han til Kapital.

Fellestrekk: – På samme måte som det var en rekke overvurderte dotcom-selskaper i år 2000, er det nå, men også fremover, en rekke overvurderte ESG-aksjer, sier investor Harald Espedal. Foto: Skagenfondene

Espedal mener det vesentligste likevel er de industrielle konsekvensene av det grønne skiftet.

– Utfra vår investeringsfilosofi prøver vi å finne selskaper med eksisterende god kontantstrøm som vil dra nytte av det grønne skiftet. Eksempler på dette er Bonheur Bon med vindkraft og transporttjenester til offshore wind, transformasjonen til finske UPM Kymmene mot bionytte av trær, men også meglerhuset ABG Sundal Collier Asc som tjener store penger på å ta ESG-selskaper på børs, sier han. 

Vi prøver å finne selskaper med eksisterende god kontantstrøm som vil dra nytte av det grønne skiftet, som Bonheur Bon med vindkraft og transporttjenester til offshore wind, transformasjonen til finske UPM Kymmene mot bionytte av trær, men også meglerhuset ABG Sundal Collier som tjener store penger på å ta ESG-selskaper på børs.
Investor Harald Espedal

ESG-positive analytikere

Og hva så med analytikerstanden? Viktige premisser for den seneste tids sterke interesse for ESG-selskaper er ikke bare et tilsig av nye selskaper og stadig flere risikovillige investorer – men også en jevnt over fundamentalt sett positivt innstilt analytikerskare. Aksjestrateg i SpareBank 1 Markets, Peter Hermanrud, har i en årrekke toppet Kapitals rangering over landets beste aksjestrateger. Han ser en underliggende markedstrend man må ta hensyn til i sin investeringsstrategi.

– Det er ingen tvil om at etterspørselen etter grønne varer og tjenester vil øke kraftig de neste årene. Dette betyr at mange grønne selskaper vil vokse seg mye større enn de er i dag, sier Peter Hermanrud til Kapital.

Strategen mener selskaper med klare konkurransefortrinn vil kunne opprettholde en høy lønnsomhet på økende volumer uten å måtte hente inn ny kapital – den klassiske oppskriften til de mest vellykkede selskapene i verden. Samtidig må man regne med at konkurransen blir tøff. Den potensielle gevinsten er høy i mange markeder, tror Hermanrud, og selskaper med gode fremtidsutsikter har i det siste hatt nesten ubegrenset tilgang på kapital. Han utelukker ikke at noen grønne bedrifter vil bli blant det neste tiårets beste aksjer – men man må også regne med at mange andre vil måtte gi tapt for konkurrentene.

– I dette scenarioet foretrekker vi selskaper som har utsikter til å kunne etablere varige konkurransefortrinn. Disse fortrinnene kan være i form av stordriftsfordeler, såkalte first mover advantages, eller i form av unik teknologi. Det er også viktig med en sterk balanse, så finansiering ikke blir en begrensning når det gjelder å holde seg foran konkurrentene, sier han. Samtidig anbefaler Hermanrud at man holder seg unna selskaper som opererer i typiske frikonkurransemarkeder, preget av små etableringshindringer og liten differensiering mellom aktørene.

Tror på hydrogen

Store muligheter: – Quantafuel er i ferd med å starte opp den første storskalafabrikken for kjemisk resirkulering av plast, og hvis de lykkes, kan aksjen mangedobles. Vi ser potensialet for at selskapet kan bli en av de store vinnerne fremover, sier aksjestrateg Peter Hermanrud i SpareBank 1 Markets. Foto: Ole Christian Rønning

Meglerhuset mener det fremover blir spesielt interessant å følge med på Quantafuel Qfuel-me og NEL   . Det svenske solcelleselskapet Etrion er også en av børsfavorittene.

– Quantafuel Qfuel-me er i ferd med å starte opp den første storskalafabrikken for kjemisk resirkulering av plast, og hvis de lykkes, kan aksjen mangedobles. Vi ser potensialet for at selskapet kan bli en av de store vinnerne fremover, sier Hermanrud. Samtidig mener han grønn hydrogen vil bli ett av hovedtemaene i årene som kommer.

– EU alene er forventet å investere over 100 milliarder euro, tilsvarende rundt 1.100 milliarder kroner, i elektrolysører og fyllestasjoner innen 2030. Grønn hydrogen kan blant annet være med på å redusere CO2-utslipp i industri, balansere kraftnettverk og avkarbonisere transportsektoren, noe som forventes å føre til enorm vekst i etterspørselen etter NELs     produkter, tror Hermanrud.

Hva skjer ved høyere kapitalkostnad?

Hos meglerhuset Kepler Cheuvreux er de særlig positive til det svenske vindselskapet Arise, opplyser analysesjef Henning Steffenrud til Kapital. På Stockholmsbørsen prises selskapet til litt over en milliard kroner etter en kursopptur siden årsskiftet på om lag ti prosent. Generelt mener han det nå blir viktig for fornybarselskapene å vise at man klarer å holde tritt med den enorme markedsveksten man ser innenfor dette feltet.

– Ellers er vårt inntrykk at investorene i større grad enn tidligere er villige til å gi avkall på lønnsomhet dersom markedsandelen opprettholdes, sier Steffenrud – og legger til at ESG-selskapene som sådan står overfor flere risikofaktorer, operasjonelle som finansielle, i tiden som kommer.

– Utfordringen for flere av disse selskapene er å vurdere sine investeringer i lys av dagens fallende kapitalkostnad. Dersom den nye kapitalkostnaden for ESG-aksjer er bærekraftig, kan man rettferdiggjøre store investeringer fra dagens nivå. Men faren er at den enorme kapitalflyten inn mot ESG-sektoren vil legge press på lønnsomhetskravet, noe som på lengre sikt og med endret kapitalkostnad kan resultere i ulønnsomme prosjekter.

Meglerhuset mener transformasjonen man nå ser i de globale energimarkedene representerer en langsiktig megatrend.

– Innen energisegmentet skal alle kortene deles ut på nytt, noe som vil skape både vinnere og tapere. Utfordringen er naturligvis å vite hvilke ESG-selskaper som blir de langsiktige vinnerne. Vårt inntrykk er at markedet nå viser tendenser til å satse på alle hestene samtidig, understreker Steffenrud.

Fare for irrasjonell kapitalallokering

Og mens en rekke ESG-aksjer er midt i en voldsom korreksjonsfase, sitter det åpenbart noen mektige kapitalforvaltere og overvåker situasjonen nøye.

– Jeg elsker ESG, sier en lett ironisk Thomas Nielsen, porteføljeforvalter i FIRST Fondene, til Kapital. Nielsen har ved flere anledninger advart mot den voldsomme interessen mange investorer har vist for ESG-selskaper i det siste. Han mener ESG-euforien – akkurat på samme måte som for eksempel indeksfond – kan føre til irrasjonell kapitalallokering og potensiell feilprising.

ESG-skeptiker: Porteføljeforvalter Thomas Nielsen i First Fondene mener ESG-euforien – akkurat på samme måte som for eksempel indeksfond – kan føre til irrasjonell kapitalallokering og potensiell feilprising. Foto: Iván Kverme

– Og det er akkurat dette jeg elsker, fordi det kan gi mange muligheter til å skape store merverdier om du regner riktig og har kontroll på egen psyke, legger Nielsen til.

Han sitter nå klar til å plukke ESG-aksjer dersom de skulle falle mye i verdi fremover. 

ESG-dramatikken er åpenbart ikke over.

– Utfordringen er naturligvis å vite hvilke ESG-selskaper som blir de langsiktige vinnerne. Vårt inntrykk er at markedet nå viser tendenser til å satse på alle hestene samtidig.
Analysesjef Henning Steffenrud, Kepler Cheuvreux