Ingen fri lunsj i det grønne

Det er en besnærende hypotese: at selskaper som opptrer på en mer sosialt ansvarlig måte enn andre er også mer lønnsomme og gir bedre avkastning for investorene. Men den finner ikke solid støtte i empirien.

Med på bølgen: Kjell Inge Røkke har lansert to børsbabyer innen fornybarsegmentet i år, Aker Offshore Wind og Aker Carbon Capture. Så langt har det vært en suksess. Foto: Iván Kverme
Investornytt

Green is good: “Selskaper som integrerer bærekraftmålene i sin forretningsstrategi forsterker sin driftslisens. Disse selskapene vil i tillegg ha en større og mer langsiktig verdiskapning for sine eiere og andre interessenter. Internasjonal forskning og våre egne funn fra Norge støtter opp om dette.” Slik innledes PwCs Bærekraft 100-rapport for 2018

PwC var utvilsomt på ballen, for fra finansbransjen har det kommet endel lignende utsagn de siste par årene. Og i PwC-rapporten for 2020 kommer det klart frem at selskapene har blitt mye mer ivrige på ESG-rapporteringen sin.

Bærekraft 100-rapporten for 2020

  • 73 prosent av de største selskapene i Norge har prioritert spesifikke bærekraftsmål. Dette er en økning på 40 prosent fra fjoråret og en tredobling fra 2017. Tre av ti selskaper har integrert bærekraftstema i strategien. Dette er en kraftig økning fra fjoråret, da bare 12 prosent kunne vise til det samme.
  • 49 av Norges 100 største selskaper vurderer ansvarlig forbruk og produksjon som vesentlig for deres virksomhet. I 2017 var dette tallet 13 selskaper.
  • Klimaindeksen til PwC viser at det kun er fire selskaper som dokumenterer utslippskutt i tråd med Paris-avtalen.
pwc.no

“I Europa er ideen om at miljø, sosiale forhold og god eierstyring (ESG) bør være en del av investorenes beslutningsgrunnlag nå bredt akseptert, men i USA er det annerledes,” skriver Bloomberg-kommentator John Authers i et nyhetsbrev fra oktober.

Men også i USA har det skjedd endel det siste året.

Business Roundtable er en Washington-basert nonprofit-gruppe der medlemmene er konsernsjefer i en rekke av USAs største bedrifter, deriblant Jeff Bezos i Amazon, Tim Cook i Apple og Mary Barra i General Motors. Gruppen lanserte en rekke prinsipper i august i fjor.

Her slås det fast at “each of our stakeholders is essential” og “we commit to deliver value to all of them”.

Med stakeholders menes som oftest kunder, ansatte og samfunnet, i tillegg til aksjonærene.

BlackRock på banen

Lawrence Fink, den mektige toppsjefen i verdens største fondsforvalter BlackRock, fulgte i januar opp med et åpent brev til amerikanske toppsjefer, der han advarer om at klimaendringer representerer en risiko i markedene som er helt ulik alle tidligere kriser. 

Fink hevder her blant annet at et foretaks vekstutsikter ikke lar seg isolere fra evnen til å operere bærekraftig samt å betjene “its full set of stakeholders”.

Finks brev bidro utvilsomt til å løfte ESG-tankegangen enda høyere på agendaen til selskaper og investorer. Fink peker på forskning både fra FNs klimapanel og McKinsey, og ber toppsjefene i selskaper der BlackRock er investert om å rapportere om ESG i sine bedrifter innen året er omme.

Setter dagsorden. BlackRocks toppsjef Larry Fink har løftet ESG enda høyere på agendaen i USA med krav til selskapene fondet investerer i om å rapportere mer. Foto: NTB scanpix

Behov for standarder

Nonprofit-organisasjonen “The Sustainability Accounting Standards Board” (SASB) vil lage en standard for slik rapportering, og har blitt støttet av blant andre mangemilliardærene Michael Bloomberg og Tom Steyer (som begge deltok i nominasjonsprosessen for å bli demokratenes presidentkandidat).

SASB meldte om kraftig økt interesse fra advokater og revisorer for sine tjenester etter brevet fra BlackRock.

Behovet for standarder er ganske klart, all den tid det for tiden er minst 70 bedrifter som tilbyr ulike varianter av ESG-rating. I tillegg kommer blant annet alle meglerhusene som gir ut ESG-analyser. Forskjellige ESG-analytikere har ulike måter å måle sine kriterier på, og enkelte har flere hundre kriterier å vekte mellom. 

Det har dessuten vist seg at det er lav korrelasjon mellom de ulike byråenes karakterer på de samme selskapene. MSCI rangerer f.eks. Tesla høyt på bakgrunn av lave utslipp fra bilene de produserer. FTSE rangerer selskapet på bunn av bilfabrikanter på grunn av Tesla-fabrikkenes utslipp.

Bra år for E'en

Aksjer i selskaper som rangeres relativt høyt på ESG har gjort det ganske bra i USA det siste året.

Et børshandlet fond (ETF) med 147 selskaper i USA med spesielt høye ESG-karakterer har gjort det litt bedre enn hele markedet i 2020 (se figur).

MSCIs bredere ESG-indeks har på sin side gjort det på linje med det amerikanske aksjemarkedet. Man har som passiv investor altså ikke gjort det hverken bedre eller dårligere ved å investere i amerikanske selskaper som rangerer bra på ESG, enn å investere passivt i hele USA-indeksen til MSCI. 

Men man kunne altså ha slått markedet dersom man valgte et spissere ESG-fond ved årets inngang. Og innenfor fornybar energi og resirkulering (E) finnes det en haug med selskaper som har gjort det klart sterkere enn disse ledende indeksene. Vi kan nevne norske Tomra og danske Vestas Wind Systems, som eksempelvis er opp 35 prosent og 55 prosent i år. 

Kjell Inge Røkkes børsbabyer Aker Carbon Capture  og Aker Offshore Wind  har også gjort det sterkt, de har steget hhv. 43 prosent og 7 prosent siden de ble spunnet ut fra Aker Solutions i august. Hydrogenselskapet Nel  har vært blant børsens aller mest omsatte aksjer i år, og er i skrivende stund opp 95 prosent for året. 

Hovedindeksen på Oslo Børs er ned 11 prosent hittil i år.

Vekst er best

Det er verdt å merke seg at mange amerikanske ESG-fond inneholder flere typiske vekstaksjer. Det nevnte amerikanske børsfondet inkluderer både Alphabet, Tesla og Apple.

MSCIs vekstindeks for USA har gjort det klart bedre også enn børsfondet med utvalgte ESG-selskaper i år. 

Det vi ser, er altså først og fremst at typiske vekstcase som teknologiaksjer har gjort det veldig sterkt i år, i likhet med mange case innen fornybar energi, mens olje- og gassprodusenter har fått gjennomgå.

I Europa skal for øvrig Total, et fransk energiselskap, være en populær ESG-aksje, ifølge Bloomberg-skribent John Authers.

Total har et mål om at fornybar energi skal utgjøre 20 prosent av investeringene i 2030, og ligger dermed foran mange andre olje- og gassprodusenter med sine fornybare satsinger. Men det vil altså fortsatt ha en sterk posisjon innen fossil energi.

Total-aksjen er ned 45 prosent i år, og er dermed svakere enn f.eks. Equinor  , som på sin side er ned 28 prosent.

Friedmans tese

Hvilke ideer er det BlackRock m.fl. egentlig utfordrer? Tanken om at bedrifter bør fokusere på å maksimere inntjeningen og derigjennom aksjonærverdi (på lovlydig vis) har en lang tradisjon, ikke minst i USA.

Den konservative økonomen Milton Friedman skrev følgende i et berømt essay i New York Times Magazine for 50 år siden (Kapitals oversettelse):

“Næringslivet har ett og bare ett sosialt ansvar – å benytte sine ressurser samt delta i aktiviteter som er egnet til å øke sin inntjening så fremt det holder seg innenfor spillets regler, det vil si deltar i åpen og fri konkurranse uten juks og bedrageri.”

Næringslivet har ett og bare ett sosialt ansvar – å benytte sine ressurser og delta i aktiviteter som er egnet til å øke sin inntjening så fremt det holder seg innenfor spillets regler.
Milton Friedman, 1970

Kritikk eller nyansering av “tesen” om å maksimere aksjonærverdi er også en gjenganger,  gjerne fra kapitalmarkedets innerste sirkler.

“The only valid purpose of a firm is to create a customer,” mente Peter Drucker, omtalt som grunnlegger av moderne ledelsesteori i etterkrigstiden.

General Electrics legendariske tidligere toppsjef Jack Welch, som gikk bort tidligere i år, uttalte til Financial Times i 2009: “On the face of it, shareholder value is the dumbest idea in the world.” Welch mente aksjonærverdi var et resultat, og ikke en strategi, og at ansatte, kunder og produktene var det ledelsen burde ha fremst i pannelappen.

Øyet som ser: Tesla lager elektriske biler, men produksjonen av bilene er ikke spesielt klimavennlig. Og eierstyringen til Elon Musk er det langt fra alle som er fornøyd med. Foto: ODD ANDERSEN/AFP

G-faktor forsvant

Corporate Governance (G) – eierstyring og selskapsledelse – er heller ikke noe som har dukket opp i finansmarkedet helt nylig som et viktig tema. På 1990-tallet ble det påvist av finansforskere at selskaper som gav aksjonærene sterke rettigheter, også gav eierne bedre avkastning.

Men fra år 2000 forsvant effekten. En strategi basert på governance gav ikke lenger overlegen avkastning, ifølge Elroy Dimson, Paul Marsh og Mike Staunton ved London Business School.

Trioen gir også en mulig forklaring på fenomenet. Innen få år var god eierstyring fullt ut reflektert i aksjekursene. Selskaper med overlegen governance hadde blitt priset opp, og aksjene deres gjorde det ikke lenger bedre enn markedet.

– For mye hype

Professorene i finansiell økonomi Bradford Cornell og Aswath Damodaran undersøker i et notat fra mars i år koblingen mellom ESG og aksjonærverdi.

Konklusjonen til forskerne fra hhv. Universitetet i California (UCLA) og New York (NYU): Hypen rundt ESG har gått langt forbi realitetene, både i forhold til hva det er og hva det kan bidra med.

Professorene mener potensialet for å tjene penger på ESG for konsulenter, bankfolk og fondsforvaltere har gjort dem til en heiagjeng for konseptet. Påstander om at ESG skal gi aksjonærene noen meravkastning er basert på forskning som gir tvetydige svar og som det ikke kan trekkes klare konklusjoner på bakgrunn av, mener de.

– Villedende markedsføring

Cornell og Damodaran finner på sin side at:

  • Det er sterkere belegg i empirien (evidence) for at sosialt ansvarlige bedrifter har lavere avkastningskrav (investorene krever mindre) enn at de har høyere lønnsomhet eller vekst. Noen bedrifter tjener på å være sosialt ansvarlige, men for andre bedrifter fører det til økte kostnader uten noen fordeler som oppveier. Å fortelle bedrifter at det å være sosialt ansvarlig gir økt lønnsomhet, vekst og verdi, er derfor villedende markedsføring.
  • ESG-promotører er på mye tryggere grunn når de ber selskaper om ikke å være “bad” (for å unngå katastrofer eller sjokk) enn når de ber dem være “good”. Dyre tiltak for å fremstå som flinke gir ikke bedre avkastning.
  • Belegget for at markedet tar sosial ansvarlighet inn i prisingen er svakt, bortsett fra når det gjelder selskaper som blir stemplet som “bad”. Videre er det svak tilknytning mellom ESG og operasjonelle resultater.
  • Belegget for at investorer kan generere positiv meravkastning gjennom ESG-fokuserte investeringer er svakt. I de studiene som viser en mulig sammenheng, er det problemer med årsak og virkning. Det virker like sannsynlig at det er bedriftene som har suksess som plukker opp ESG-hansken, som at det er de som plukker opp ESG-hansken som får suksess.

Bra for omdømmet

ESG kan i så fall være et slags luksusgode som fremgangsrike selskaper kan bruke for å fremme omdømmet til ledelsen. Når alt kommer til alt, vil mye penger bli brukt, et fåtall vil tjene på det (konsulenter, ESG-eksperter, ESG-målere), men selskapene vil ikke være noe mer sosialt ansvarlige enn de var før ESG ble oppfunnet, mener Cornell og Damodaran.

Professorene ønsker seg fornuftig politikk, blant annet knyttet til klimaendringene, som gir et robust regelverk for bedriftene å forholde seg til, slik at disse kan “get back to focusing on maximising shareholder wealth”.

Får gode skussmål: Mark Zuckerbergs Facebook scorer høyt på ESG hos flere, men har også fått kritikk for en rekke forhold rundt virksomheten sin. Her under en høring i Washington. Foto: NTB

Positiv korrelasjon

Norsk forum for ansvarlige og bærekraftige investeringer, en uavhengig forening for kapitaleiere, forvaltere, tjenestetilbydere og bransjeorganisasjoner, tok tidligere i år et initiativ for å lage en veileder for hvordan integrere ESG i fundamental aksjeverdsettelse. I den forbindelse har tre forskere ved Norges Handelshøyskole, José Albuquerque de Sosa, Carsten Bienz og Aksel Mjøs, utarbeidet et notat i høst om hvordan verdsettelsesmodeller kan tilpasses for å integrere ESG-dimensjonene.

I dette notatet viser forskerne til tre studier som har etablert en positiv korrelasjon mellom ESG-score og foretaksverdi (Jiao, 2010; Eccles et al. 2014; Gregory et al. 2013).

Det påpekes også her at det å påvise en kausal sammenheng ikke er en enkel øvelse, blant annet fordi lønnsomhet kan føre til høyere investeringer i ESG og gi den nevnte korrelasjonen (omvendt kausalitet).

ESG som risikofaktor

Flere studier viser at aksjeavkastningen for foretak med høy ESG-score har vist seg å bli høyere enn det teoretiske prisingsmodeller skulle tilsi, ifølge NHH-notatet. Men også foretak med lav ESG-score (“sin stocks”) har levert høyere avkastning enn det modellene predikerer. 

Dersom markedet er effisient, kan dette bety at det finnes en systematisk risikofaktor (utenom beta) knyttet til ESG. Videre refereres det til to studier som kommer til motsatte konklusjoner på om det eksisterer en slik faktor.

Det er med andre ord, enn så lenge, meget tvilsomt om det er riktig å justere kapitalkostnaden (nevneren), for noen slik faktor, når man verdsetter selskaper. En mer teoretisk riktig fremgangsmåte, som NHH-notatet trekker frem, er å ta hensyn til ESG (blant flere forhold) i scenarioanalyser av fremtidig kontantstrøm (telleren).

esg
blackrock
tesla
facebook
total
pwc
kjell inge røkke
nel
aker solutions
tomra
Aker Carbon Capture
Aker Offshore Wind
Investor
Investornytt