Høy rabatt på europeiske oljeselskaper

Siden krigen i Ukraina begynte, har aksjekursene til de europeiske oljegigantene utviklet seg svakt sammenlignet med Chevron og Exxon Mobil. Noe av årsaken til dette er at BP og TotalEnergies har gått på store smeller i Russland. Samtidig belønnes ikke de europeiske oljeselskapene lenger for sine grønne ambisjoner – snarere tvert imot. Kanskje begynner europeiske investorer også å bli lunkne til oljeaksjer.

Historisk har de amerikanske oljeselskapene riktignok vært høyere priset enn de europeiske. Trolig henger dette sammen med at man belønner størrelse, diversifisering og kanskje kompetanse (spesielt Exxon Mobil er kjent for å være i verdenstoppen i det aller meste).

Likevel fremstår de europeiske oljeselskapene som meget rimelige nå som de omsettes til rundt 6 ganger inntjeningen. Til sammenligning prises de amerikanske selskapene til rundt 10 ganger inntjeningen. Her kan man gjøre gode kjøp.

Prising

Tabellen under viser hvordan de store olje- og gasselskapene prises i markedet. Det viktigste tallet er etter vårt syn pris i forhold til inntjening, og man bør se på 2024-estimatene, da disse forutsetter en viss normalisering av energimarkedene. Direkteavkastning er også relevant, men man må være forsiktig med disse tallene ettersom de ikke fanger opp effekten av tilbakekjøpsprogrammer.

De europeiske selskapene prises omtrent likt, men vår favoritt er TotalEnergies, som har meget attraktive LNG- og fornybarporteføljer samt bra direkteavkastning. Hvis man justerer for fornybarporteføljen, som tross alt genererer begrenset med kontantstrømmer, blir aksjen enda billigere.

Equinor er også et godt kjøp, men har veldig høy eksponering mot det europeiske gassmarkedet. Det kan slå begge veier, og med dagens oljepris er det nok bedre “risk reward” i olje. Utbyttene til Equinor er hyggelige, men de kommer til å normaliseres.

Krigen i Ukraina forklarer endel

De høye olje- og gassprisene som fulgte krigen i Ukraina, bidro til at 2022 ble et rekordår for olje- og gassbransjen. Totalt hadde de seks oljeselskapene en bunnlinje på astronomiske 180 milliarder dollar, noe som bidro til anklager om krigsprofitering og krav om økte skatter.

Til tross for dette har ikke 2022 vært en dans på roser for oljeselskapene. Spesielt de europeiske aktørene har hatt store engasjementer i Russland hvor de har måttet ta store tap, og dette er nok noe av årsaken til at de nå er rimelige. Verst har det gått ut over BP, som måtte bokføre et tap på 25,5 milliarder dollar på investeringen i Rosneft, og TotalEnergies som måtte ta tap på nesten 15 milliarder dollar på investeringer i gasselskapet Novatek og LNG prosjekter i Sibir.

Shell har også brent seg, og bokførte tap på litt over 4 milliarder dollar som i hovedsak stammer fra Sakhalin-2 prosjektet på Stillehavskysten og Nord Stream 2. Shell har imidlertid større markedsverdi enn BP og TotalEnergies, og tapene har neppe spilt så stor rolle for aksjekursen. Equinor har klart seg best, men måtte likevel ta tap på rundt en milliard dollar.

I USA har Exxon Mobil tatt tap på snaut 5 milliarder dollar som primært stammer fra Sakhalin-1- prosjektet. Exxon Mobil har vesentlig større markedsverdi enn sine konkurrenter, slik at dette heller ikke har påvirket aksjekursen noe særlig. Chevron har enn så lenge ikke meldt om tap av betydning i Russland.

Farlig i Kasakhstan

Exxon Mobil og Chevron har sluppet relativt billig unna i Russland. Samtidig er begge selskapene tungt inne i Kasakhstan, som i hovedsak eksporterer via Russland. Denne risikoen bør ikke undervurderes.

Rundt 80 prosent av oljen som produseres i Kasakhstan eksporteres gjennom rørledning til den russiske østkysten av Svartehavet, og denne eksportløsningen kan by på problemer. Chevron er det største private oljeselskapet i Kasakhstan, og har ifølge Reuters en oljeproduksjon på 380.000 fat om dagen. Exxon Mobil er mindre i Kasakhstan, men produserte likevel anstendige 246.000 fat om dagen i fjor, hvilket ga 2,5 milliarder dollar i inntekter. Nylig advarte Exxon Mobil om konsekvensene av potensielle eksportbegrensninger fra Kasakhstan. Pussig nok annonserte Chevron omtrent samtidig at de sikter på å øke produksjonen i Kasakhstan kraftig.

Exxon Mobil og Chevron er store aksjonærer i selskapet Caspian Pipeline Consortium, CPC, som står for oljeeksporten til Russland. Vi må understreke at CPC ikke omfattes av sanksjoner, men som Exxon Mobil påpekte er risikoen betydelig, og vi noterer oss at Deutsche Bank nylig avsluttet samarbeidet med den russiske delen av CPC.

Chevron er mindre enn Exxon Mobil og har samtidig større eksponering i Kasakhstan. Vi mener derfor man bør unngå Chevron.

Fornybar energi – ikke like populært

BP presenterte nylig kvartalstall og kom samtidig med sin årlige strategioppdatering. I oppdateringen ble det gjort betydelige justeringer i investeringsprogrammet, og ifølge beregninger Reuters har gjort, reduseres fornybar-investeringene i 2030 fra 6 til 5 milliarder dollar samtidig som olje- og gassinvesteringene økes fra 10 til 13 milliarder dollar. Den påfølgende uken steg aksjekursen rundt 17 prosent, og vi tror deler av oppgangen skyldtes justeringene.

Det ser altså ut til at fornybar energi ikke er så populært blant investorene lenger, og årsaken er trolig at det er så mye bedre lønnsomhet i olje og gass. For de europeiske olje- og gasselskapene er dette en hodepine, da de har bygd opp noen av verdens største fornybar-porteføljer. Samtidig er det store merverdier i disse porteføljene, og etter hvert vil selskapene selge seg ned i prosjekter og verdier vil bli synliggjort. Hvis man tar dette med i regnestykket, er de europeiske oljeselskapene faktisk enda billigere.

Tilbud og etterspørsel

En analytiker Kapital var i kontakt med, pekte på at Europa har et høyere fokus på ESG og at mange europeiske forvaltere er lunkne til å investere i oljeselskaper, eventuelt har de ikke mandat til å investere i oljeselskaper. Dermed blir det lav etterspørsel etter europeiske oljeaksjer, og de blir billige. Det er en argumentasjon vi kjøper.

Lunkne eller ikke lunkne, europeiske oljeaksjer er rimelige. Kjøp.