Gjestekommentar: Andreas Nibe Nygård, analytiker i Kepler Chevreux
Støtte til fremveksten av en hydrogenøkonomi er noe mange politikere og regjeringer har høyt på agendaen om dagen. Hydrogen er identifisert som en av løsningene for å erstatte hydrokarboner som energibærer. Det virker åpenbart at grønt hydrogen passer godt til å erstatte grått hydrogen i produksjonen av ammoniakk til bruk i kunstgjødsel, og til direkte reduksjon av jernmalm til stål. Det som for skeptikere er mindre åpenbart, er hvordan hydrogen skal bidra til å redusere karbonavtrykket i transportindustrien; det lave energiinnholdet pr. volum er en begrensende faktor når du selv må oppbevare energien som skal brukes til fremdrift.
For Nel vil en voksende hydrogenøkonomi bety økt etterspørsel etter elektrolysører. En elektrolysør er innretningen hvor innsatsfaktorene strøm og vann gjennom en kjemisk reaksjon fremstiller hydrogen. Ettersom det ikke brukes eller produseres hydrokarboner, er denne energien som grønn å regne. I praksis kan man koble en elektrolysør til en vindmølle, produsere hydrogen som tankes opp på en bil med brenselscelle, og således ha reell nullutslipptransport.
En god idé på papiret
Ideen om hydrogen er absolutt fin. Men i den virkelige verden må vi sammenligne lønnsomheten ved å bruke hydrogen mot hydrokarboner. Over tid vil rasjonelle aktører søke å minimere kostnadene sine, noe som impliserer bruk av den billigste energikilden.
Det er to faktorer som bestemmer prisen på grønt hydrogen: kostnaden for strøm, og kostnaden for elektrolysør. Strømprisen korrelerer gjerne med andre energipriser, så prisen for elektrolysør blir et fokuspunkt når man over tid skal redusere kostnad og pris for grønt hydrogen. Implikasjonen fra dette er klar: Hvis markedet for grønt hydrogen skal bli stort, trenger vi kostnads- og prisreduksjoner for produksjon og salg av elektrolysører. På toppen er det også sannsynlig at vi vil trenge karbonskatter for å gjøre grønt hydrogen konkurransedyktig mot andre farger hydrogen.
Prisene på elektrolysører skal nedover. Det internasjonale energibyrået, IEA, estimerer i sitt nullutslipp-scenario at prisen pr. megawatt elektrolysørkapasitet skal ned mot 230.000 dollar pr. megawatt innen 2050, inkludert installasjonskostnader. Nel taper allerede stort på driften. Mye av dette skyldes at Nel er i startgropen til en voldsom vekst. Det som vil være utfordringen, er å oppnå god lønnsomhet samtidig som salgspris faller. Skala vil være nøkkelen her. Vi antar at EBITDA vil bli positiv i 2027E og at marginene vil være 13–14 prosent etter 2030E. Vi antar også et totalt marked som er større enn det IEA anslår i sitt nullutslipp-scenario; her gir vi Nel en 15 prosent markedsandel (inkludert Kina).
Det må investeres tungt
Vi nærmer oss nå kilden til vårt negative syn på Nel. Med optimistiske markedsutsikter må det investeres mye for å holde en markedsandel på 15 prosent. Å utvide produksjonskapasiteten på Herøya fra 500 megawatt til 1.000 megawatt koster 350 millioner kroner. Å utvide Wallingford fra 50 megawatt til 500 megawatt koster 260 millioner kroner. På toppen vil det være betydelige utviklingskostnader forbundet med kostnadsreduksjoner. Det må med andre ord investeres mye i takt med markedsveksten i årene fremover. Når vi har et anslag på investeringsbehov, kan vi utlede hvilken avkastning på den investerte kapitalen som forventes for å forsvare dagens markedsverdi.
Det er her vi er uenige med markedet nå. I våre modeller må vi anta en avkastning på investert kapital godt over avkastningskravet for å regne hjem dagens aksjeverdsettelse på i overkant av 20 milliarder kroner. Innenfor produksjonen av kapitalvarer er dette en sjeldenhet når man er i et kompetitivt marked over tid. Når man så ser nye aktører nærmest dukke opp fra hull i bakken, kan man spørre seg hvordan Nel skal klare å opprettholde den impliserte kapitalavkastningen i dagens aksjekurs. Vi er skeptiske og tror på en mer balansert verdsettelse hvor en mer realistisk kapitalavkastning prises inn i aksjekursen.
