En prosent og åtte kroner

Høyere avkastningskrav betyr lavere verdi. Og hva så? Skal ikke alle aksjer da falle, siden fremtidige kontantstrømmer diskonteres med en høyere rente? I teorien ja, men i praksis nei.

Teodor Sveen-Nilsen, SpareBank 1 Markets. Foto: Iván Kverme
Gjestekommentar

De siste månedene har globale renter økt. For eksempler har den amerikanske 10-årsrenten økt fra rundt 0,5 prosent i august 2020 til over 1,6 prosent i skrivende stund. Denne renten er ofte referert til som risikofri rente, og vil i teorien påvirke avkastningskravet for aksjer og dermed også prisingen av aksjer. La oss minne om at avkastningskrav på en aksje gjerne er uttrykt som: risikofri rente pluss beta multiplisert med markedets risikopremie. Beta er et uttrykk for en aksjes samvariasjon med resten av markedet. Dersom alt annet holdes likt samtidig som risikofri rente øker, vil derfor avkastningskravet for aksjer gå opp. Høyere avkastningskrav betyr lavere verdi.

Foto: Sparebank 1 Markets

Vind – høy rentesensitivitet

Og hva så? Skal ikke alle aksjer da falle, siden fremtidige kontantstrømmer diskonteres med en høyere rente? I teorien ja, men i praksis nei. Investorer vil ikke nødvendigvis selge alle aksjer bare fordi renten øker, men de vil sannsynligvis flytte litt på eksponeringen. Aksjer som har en stor andel av fri kontantstrøm langt frem i tid, vil straffes relativt til de som har en stor andel av fri kontantstrøm i nær fremtid. Oljeselskaper vil for eksempel verdsettes høyere relativt til vekstaksjer når renter øker. Dette har vi også sett det de siste månedene: Oljeaksjer har gjort det veldig bra sammenlignet med endel andre sektorer hvor inntjeningen og kontantstrømmer ligger langt frem.

Dette gjelder også for Equinor-aksjen, som så langt i år er opp nesten 20 prosent, selvsagt godt hjulpet av en sterk oljeprisoppgang. Men det er et poeng med Equinor som vi synes er viktig: rentefølsomheten til vindporteføljen. Den er nemlig ganske ulik selskapets andre eiendeler. Vi verdsetter selskapets offshore vindportefølje til omtrent ti prosent av dagens aksjekurs og de tradisjonelle olje- og gassaktivitetene til omtrent 90 prosent av dagens kurs. Mer spesifikt så verdsetter vi Equinors vindparker til 18 kroner pr. aksje, et verdiestimat som er basert på en kombinasjon av vår vurdering av enkeltprosjekter og multipler for nylig gjennomførte transaksjoner. Vindparker har veldig ulik kontantstrømkarakteristikk sammenlignet med et oljefelt: Vindparker har lang levetid, lav eller ingen prisrisiko de neste 10–20 årene på grunn av fastpriskontrakter – og i tillegg verdsettes de gjerne med et lavere avkastningskrav. Til gjengjeld har de også lavere avkastning på kapitalen.

Foto: Sparebank 1 Markets

Utviklingsprosjekter mest rentefølsomme 

Uansett er verdien av vindparkene mer sensitiv til diskonteringsrente enn hva et oljefelt typisk vil være. Vår sensitivitetsanalyse viser at dersom man for eksempel øker avkastningskravet for vindparkene med ett prosentpoeng, fra fem prosent til seks prosent, reduseres verdien av disse prosjektene fra 18 til 10 kroner pr. aksje. Da holder vi alle andre variabler konstante. Prosjektene som er minst sensitive til økt rente er de som allerede produserer strøm, for eksempel Sheringham Shoal og Dudgeon i Storbritannia. De som er mest sensitive for endringer i diskonteringsrenten, er de som er under utvikling og som ennå ikke produserer strøm, for eksempel prosjektene på østkysten av USA og Dogger Bank i Storbritannia. 

Dersom vi hever oss litt over diskusjonen om beta, avkastningskrav og levetid på eiendeler, kan vi oppsummere følgende: En prosent opp gir åtte kroner verdireduksjon for Equinors vindportefølje. Vind er bra, men verdien er meget rentesensitiv!