Bjellesauene på Oslo Børs

Når de mest profilerte investorene på Oslo Børs satser stort på nye aksjeinvesteringer, lønner det seg ofte for andre å henge seg på. Men kun de aller første dagene. Det viser casene Kapital har gjennomgått.

Alfa-sau: Øystein Stray Spetalen Foto: Iván Kverme
Investor

CFO

Techstep ASA • Oslo

Ekspertene Kapital har vært i kontakt med mener at Øystein Stray Spetalen, Arne Fredly og Jan Haudemann-Andersen er de viktigste bjellesauene på Oslo Børs, og at det kan være lurt å følge med på det denne trioen foretar seg i aksjemarkedet.


 – Man ser åpenbart en effekt når Spetalen kjøper eller selger. Mediene skriver om det, så han får ekstra oppmerksomhet. Han er kjent for å være ekstremt kompetent og en skarp mann som mange hører på, sier investeringsøkonom Mads Johannesen i Nordnet.

Richard Paulsen, CEO i Arcane Media og Arcane Crypto, samt fast blogger på Nordnet, mener også det kan være lurt å følge bjellesauer:

– Personlig tror jeg man skal ha respekt for erfaring, kunnskap og kapital. Mange av investorene på Oslo Børs er flinke, og det vil kanskje gi bedre odds for å lykkes ved å følge dem enn ved å gjette på egen hånd. Gitt at man ikke selv besitter en god analyse, sier Paulsen.

Men kan vi teste hvor smart det egentlig er å dilte etter bjellesauene? Kapital har gått igjennom de større transaksjonene til Spetalen, Fredly, Haudemann-Andersen, samt Ivar Løge, Torstein Tvenge og Ketil Skorstad det siste året. Foruten Skorstad er de alle å finne blant Norges 400 rikeste, og alle er de kjent og mye omtalt for sin aksjetrading.

Med utgangspunkt i kjøpene disse seks bjellesauene har gjort i 2019 og hittil i 2020, har vi satt sammen en “bjellesau-portefølje”med aksjer disse fortsatt eier ifølge siste tilgjengelige aksjonæroversikter. Porteføljen består av Carasent, Norske Skog, Okeanis Eco Tankers, Pareto Bank, Scatec Solar og Vaccibody (se tabell).

Fremover vil vi dermed kunne følge tett hvordan bjellesauene gjør det i et krevende marked preget av virusfrykt.

Kursene reagerer

Industribyggere som John Fredriksen (vi skrev om “Fredriksen-effekten” i Kap. 14/14) og Kjell Inge Røkke, som enkelte også trekker frem som bjellesauer, ser vi bort ifra. Vi konsentrerer oss denne gangen om de som er mer inn og ut av typiske trading-aksjer.

Vi har dessuten sett litt i bakspeilet og studert fem kjøp og tre salg fra de mest aktive bjellesauene det siste året, som er Spetalen og Skorstad. I disse casene stiger alle aksjene som kjøpes den dagen kjøpet blir kjent (i mediene) og i gjennomsnitt med 7,5 prosent, mens aksjene som selges alle faller, og de faller i gjennomsnitt 7,2 prosent (se tabell). Det er et ganske klart funn (se også faktaboks om en masterstudie på bjellesauer).

Flokk-effekten

En masteroppgave fra BI fra 2011 tok for seg aksjekjøp- og salg foretatt av 13 kjendisinvestorer på Oslo Børs, med data fra 1992 til 2008, og fant – ikke overraskende – at disse transaksjonene hadde påvirket aksjekursene.

John Fredriksen, Kjell Inge Røkke, Trygve Hegnar, Øystein Stray Spetalen, Jan Haudemann-Andersen, Jens Ulltveit-Moe, Christen Sveaas, Arne Blystad, Tore Aksel Voldberg, Idar Vollvik, Edvin Austbø, Bjørn Rune Gjelsten og Dagfinn Sundal var investorene BI-studentene endte opp med etter å ha silt ut fra opprinnelig 28 navn. Andre investorers flokkmentalitet var det som gav unormalt høy avkastning, og effekten varte i mange tilfeller i opptil et halvt år etter at den kjente investoren foretok aksjekjøpet, konkluderte masterstudentene.

De pekte på tre mulige grunner til en finanskjendis-effekt på aksjekursene:

*Investorkjendisene er flinkere til å plukke aksjer.

*Å ha en erfaren investor i et selskap kan gi verdi og dermed øke forventet inntekt.

*Investorer har stor tro på kjendisinvestoren.

Milliardærsport

Investeringsøkonom Mads Johannesen i Nordnet beskriver en bjellesau som en investor som historisk har vist seg å gjøre det bra, og gjerne har blitt milliardær på aksjer.

– Flere har fått med seg at disse er gode investorer. Når de tar et stort jafs av et selskap, følger flere på, sier Johannesen, som personlig har både positive og negative erfaringer med egne aksjeinvesteringer der bjellesauer har gått inn og ut.

– Hvem er bjellesauene i Norge?

– Finansielle investorer, rene aksjefagmenn som Spetalen, Fredly og Haudemann-Andersen. Selskapsbyggere som Røkke og Fredriksen er også en form for bjellesauer, men mer operasjonelle. Alle har en historie med å gjøre det veldig bra.

Det er veldig sjelden at Spetalen gir konkrete aksjeråd i mediene. Likevel er han utvilsomt en av de mest profilerte investorene på børsen, og den som personifiserer bjellesau-begrepet aller best. Så når “Spettet” først åpner munnen, lytter markedet.

I Finansavisens romjuls-podcast kom Spetalen for en sjelden gangs skyld med én konkret aksjeanbefaling: Self Storage Group.

Blokksalg

Noen få uker senere solgte imidlertid Spetalen seg helt ut av minilagerselskapet, etter å ha vært med på eiersiden siden 2016. Investorens eierpost på 22,2 prosent ble solgt for 496 millioner kroner, mens kostprisen var 130 millioner. Inn kom det New York-baserte hedgefondet Centerbridge Partners. Aksjen falt umiddelbart rundt 5 prosent etter at Spetalen måtte gi en rabatt til kjøperen for å kvitte seg med hele sin post.

Det hører med til historien at Self Storage-aksjen få uker senere stod i ny all-time high, og fortsatt ligger litt over kursen Spetalen solgte på.

Johannesen mener det er vesentlig å se hvem som plukker opp aksjene når bjellesauer selger.

– I Self Storage Group var det et stort fond, så det er en trygg eier. Det er et poeng å se om posten blir spredt på mange småaksjonærer eller bytter til en annen stor investor. Da faller ofte kursen, siden det blir gjort med en liten rabatt, uten at det trenger å ha noen særlig betydning.

– Antas å vite mer

–I et mindre marked i særdeleshet antas noen å ha bedre info enn andre. Da følger man dem, sier finansprofessor Thore Johnsen ved NHH når vi ber ham forklare bjellesau-fenomenet.

– Det er en antagelse basert på at man har sett resultater av gode kjøp tidligere, legger han til.

– Hvordan blir man en bjellesau?

– Det er ved at man påviselig har gode resultater. Eller at man uttaler seg i pressen som om man har gode resultater. På en eller annen måte oppstår en oppfatning om at disse investorene er det vel verdt å følge med på hva gjør, sier han.

Johnsen hevder påvirkningen ikke er like kraftig som tidligere, fordi mer av handelen nå foregår skjult og spredd på ulike handelsplattformer. Bjellesauene ønsker dessuten å skjule tapene sine, og flinke investorer vil heller ikke vise frem sine smarte kjøp – i hvert fall ikke i starten, for å unngå prispress.

– Bjellesau er ikke noe du nødvendigvis ønsker å bli. Med mindre du ønsker å selge deg ut, sier han.

Går inn tidlig:  Jan Haudemann-Andersen har suksess i Kahoot og Vaccibody Foto: Iván Kverme

Over stupet

– Er det smart å følge etter, eller bør man komme seg vekk når man hører en sauebjelle?

– Det vet vi ikke. Hvis vi tror noen har mer info, så kan det være de har det og avslører det gjennom sin handel, men det er ikke sikkert det er bygget på bedre info, sier Johnsen. Uansett må man være raskt ute med å kjøpe, før andre allerede har flyttet prisen, legger han til.

Hedgefondet LTCM, kjent for å ansette noen av de hvasseste traderne i hele verden, måtte få hjelp av amerikanske myndigheter i 1998 etter at titalls milliarder var tapt, fordi tradernes statistiske analyser ikke holdt stikk da det dukket opp en finanskrise i Asia.

På samme måte kan mange tro at bjellesauene har bedre info, men det er ikke dermed sagt at de faktisk har det. Det har heller ikke vist seg mulig å påvise i finansforskning at noen investorer klarer å time markedet – altså jevnlig kjøpe på bunn og selge på topp – over tid, ifølge NHH-professoren.

– Er noen i stand til å gå på vannet gjennom sin handel? Nei, slår Johnsen fast.

Nyttig sauedrift?

Bidrar bjellesauer i det hele tatt med noe positivt til samfunnet? Ja, det kan de faktisk gjøre, ifølge førsteamanuensis Espen Henriksen ved Institutt for finans på BI.

– Det har stor samfunnsøkonomisk verdi at gode analytikere og risikovillige investorer allokerer ressurser til de beste og mest lovende i jungelen av alle som mener de har en god idé, forklarer Henriksen. Men han føyer til et forbehold:

– Det finnes mange slike analytikere og investorer som ikke er bjellesauer, det er med andre ord ikke en nødvendig betingelse å være en bjellesau. Det er antagelig heller ikke alle bjellesauer som fyller en slik rolle, det er med andre ord heller ikke en tilstrekkelig betingelse å være en bjellesau.

Åpner opp: Øystein Stray Spetalen gjester podkast hos Trygve Hegnar. Foto: Michael Groth

ESG-flørt

På Kapitals liste over Norges 400 rikeste har Spetalen en årlig gjennomsnittlig verdivekst på ca. 2,6 prosent siste ti år. Det er omtrent nok til å beholde kjøpekraften på en velfylt pengebinge på rundt 3,3 milliarder, der drøyt halvparten for tiden består av cash, men et stykke bak børsindeksene og mange andre milliardærer.

Spetalen har det siste drøye året tatt en rekke veddemål på noen titalls millioner kroner i enkeltaksjer.

Det begynte ikke så bra. I likhet med flere andre av landets kjendisinvestorer, som Arne Blystad, Torstein Tvenge og Egil Stenshagen, var han med på emisjonen i Norwegian i mars.

Uflaksen var at det bare få dager etter at emisjonen ble lukket, ble klart at alle fly av typen Boeing 737 Max 8 er satt på bakken etter to tragiske ulykker. Trolig kom likevel Spetalen seg ut med pengene i behold, men det kan ikke utelukkes at han måtte selge med et lite tap.

Under Investordagen i fjor sommer sammenlignet Spetalen dagens ESG-trend med dotcom­-boblen på 2000-tallet. Noen uker senere lastet han opp med aksjer for snaut 19 millioner kroner i en av de aller heteste ESG-aksjene det første halvåret i fjor, Bonheur, som satser mye på vindkraft.

Bonheur-aksjen fikk den dagen Spetalens aksjekjøp ble kjent og de to påfølgende dagene et løft på ca. 7 prosent. Senere på sommeren økte Spetalen sin Bonheur-post, men da på høyere kurser, og på høsten var han helt ute igjen uten at kursen hadde løftet seg på nytt. Grovt anslått av Kapital kan Spetalen ha tjent rundt fire millioner kroner på ESG-eskapaden.

Spetalens filosofi

Etter å ha jobbet som forvalter, analytiker og megler startet Øystein Stray Spetalen egen investeringsvirksomhet fra andre halvdel av 1990-tallet. Han løp blant annet rundt på resultatpresentasjoner og hyllet eller slaktet selskaper og fikk ganske raskt status som bjellesau sammen med blant andre Jan Haudemann-Andersen.

I årsberetningen til investeringsselskapet Ferncliff for endel år siden kunne man lese litt om filosofien til Spetalen: Som følge av menneskets medfødte tendens til å søke seg til de syv dødssyndene, arbeider han som investor mot menneskets psykologi, ego, følelser og grunnleggende instinkter. Dødssyndene er det syvhodete monsteret i aksjemarkedet som aldri lar investor være i fred. Monsteret bidrar til at alle aksjer er feilpriset på ethvert tenkelig tidspunkt.

På generelt grunnlag er Spetalen lite opptatt av prising av aksjer.

– Aksjer går på moment: endring i inntjening – opp og ned. (...) Hvis du har lyst til å gå konk i aksjemarkedet, er det bare å begynne å kjøpe aksjer på P/E, slo investoren fast på et foredrag for et års tid siden.

Og i den nevnte romjulspodcasten med Finansavisen sa han følgende:

– Det handler om å finne selskaper som tjener stadig mer penger. Hvis man blander inn makro, får man samme skjebne som Harvard-professorer – tomme lommebøker og skjegg. Teorimodellene deres fungerer ikke i praksis, fordi du ikke klarer å regne på menneskelig oppførsel.

Kremmerånden lever

Mens Spetalen tenderer mot risikoavers, rykker postordrekongen Ivar Løge (82) oppover i saueflokk-hierarkiet på grunn av tung aksjeeksponering, der det meste går riktig vei. De seneste fem årene har Løge en gjennomsnittsavkastning på rundt 20 prosent på sin portefølje, som nå er på over én milliard kroner i aksjer, mens indeksen ligger rundt 10 prosent.

– Vil du si at du er en bjellesau?

– Jeg tror ikke jeg er det, selv om jeg har gjort det bedre enn de fleste, sier Løge. Selv nevner han Spetalen, Jan Haudemann-Andersen, Runar Vatne, Arne Fredly, Kjetil Holta, Harald Espedal og Kristian Falnes som investorer han liker å følge med på, hvorav de fire første er det han vil kalle typiske “bjellesauer”.

– Hva tenker du om de som følger deg, bør de gjøre det?

– Det er i alle fall mer fornuftig å følge meg enn å følge finanskjendiser som går “all in” i et selskap og ut igjen før følgerne rekker å reagere, sier Løge.

Når han investerer, ser han etter god ledelse som selv har investert i selskapet, selskap som opererer i et vekstmarked og som enten tjener gode penger allerede eller vil gjøre det snart. Tilstrekkelig egenkapital til å håndtere vekst, samt aksjeeiere som stiller opp når det er behov for mer kapital, må også være på plass. Løge sier at han ikke går inn i et selskap hvis han ikke tror han fortsatt vil sitte der om fem år. Men både i Seadrill, Norwegian, Komplett Bank og B2Holding har han klart å komme seg helberget ut når rammebetingelsene endret seg.

Det beste kjøpet til Løge det siste året er Scatec Solar-aksjer for 79 kroner stykker i januar i fjor. Nå er kursen nesten 100-lappen høyere.

Bull på bank: Investor Arne Fredly har satset på tank- og bankaksjer. Foto: Terje Pedersen

Haudemann-babyer

Haudemann-Andersen har vært kjent som bjellesau like lenge som Spetalen, men har de siste årene satset mer på venture-investeringer. Den tidligere børstraderen har utenfor børsen lykkes svært godt i teknologiaksjen Kahoot! og helseselskapet Vaccibody. Siden Kahoot! ble notert på Merkur-listen til Oslo Børs i oktober i fjor, er aksjen opp ca. 40 prosent, mens Haudemann-Andersen har sittet i ro med sin post på drøyt 17 millioner aksjer.

I Vaccibody, kreftvaksineselskapet som prises til drøyt fem milliarder kroner og trolig er en kandidat for notering på børsen, har han økt sin eksponering. Haudemann-Andersen ser ut til å ha kjøpt seg opp bare de siste ukene, og eier nå ca. 6,5 millioner aksjer, eller 13,4 prosent, via selskapene i hans heleide Datum-gruppe, ifølge en aksjonæroversikt. Men kursen i gråmarkedet ser ikke ut til å ha reagert særlig på det siste kjøpet av 1 millioner aksjer. Etter at Vaccibody kom på NOTC-listen til Oslo Børs i slutten av januar er aksjen nokså uendret.

Aspirerende bjellesau

En som, med en dose godvilje kanskje, kan tildeles status som bjellesau på børsen, er Ketil Skorstad. Aksjeinvestoren fra Hønefoss, med bakgrunn som megler i Norse Securities og ABG Sundal Collier, trader gjennom selskapene Tigerstaden og Leoville, og satt ved utgangen av 2018 med en balanse på 527 millioner kroner, hvorav 287 ­millioner var egenkapital.

– I bakspeilet er jeg forbløffet over hvor stor risiko jeg har vært villig til å ta, sa Skorstad til Finansavisen i fjor sommer.

Risikoviljen har fortsatt å kaste av seg etter at Skorstad for et år siden kjøpte seg opp til over 10 prosent i Carasent, tidligere Apptix, da Arne Blystad solgte sine aksjer. Dagen dette ble flagget og de to påfølgende dagene steg aksjen med nesten 40 prosent. Aksjen har siden doblet seg det siste året, og Skorstad vektet seg nylig litt ned til ca. 8,6 prosent av selskapet, ifølge siste aksjonæroversikt. Etter dette har aksjen korrigert ned med ca. 7 prosent.

Skeptisk: Professor Thore Johnsen ved NHH poengterer at heller ikke bjellesauer kan gå på vannet. Foto: Hommedal, Marit

Familietur i skogen

“Jeg har tro på skogen, den aktive utbyttepolitikken og hele det nye konseptet til selskapet”. Det uttalte Torstein Tvenge da mangemilliardæren dukket opp på listen over investorer som hadde tegnet seg i Norske Skog, som gjorde comeback på Oslo Børs i oktober i fjor. Investoren og datteren Marianne satt gjennom spredte posisjoner på til sammen 2,5 millioner aksjer i det tradisjonsrike industriselskapet, hvilket gjorde far og datter til tredje største aksjonær.

I en fersk aksjonæroversikt er beholdningen fortsatt minst 2,35 millioner aksjer. Men en rekke finanskjendiser som også var med i børsnoteringen er ikke lenger synlige blant de 30 største aksjonærene.

Norske Skog-aksjen var rundt årsskiftet på det meste opp over 15 prosent fra noteringen, men har siden falt tilbake og er nesten tilbake på start.

Bjellesauen som fenomen

For en verdifokusert investor er det to scenarioer der en bjellesau kan få deg til å endre oppfatning av den fundamentale verdien. Det første er hvis storfisken har privat informasjon som går utover det du vet, men som ikke er presis nok til innebære brudd på innsidereglene. Da kan handelen være et signal på linje med innsidekjøp eller innsidesalg.

Et annet scenario er der bjellesauen er en “aktivist” som du tror vil lykkes i å endre måten selskapet drives på, finansieres på og hvordan kontanter distribueres til investorene.

Noen ganger skjer det ingen endring i fundamentalverdien, men prisen på aksjene kan likevel endre seg. I slike tilfeller er bjellesauen en trader, som enten kjøper fordi han forventer at momentum vil fortsette eller selger fordi han mener trenden skal reverseres. Bjellesauen påvirker kursen enten fordi han har penger til å backe opp investeringen og driver likviditeten i aksjen, eller fordi andre kaster seg på lasset fordi de tror på bjellesauens trader-egenskaper. Denne “priseffekten” varer stort sett alltid kortere enn “verdieffekten”.

For investorer som er på jakt etter underprisede aksjer er det slik at du kan ha gjort en grundig og god verdivurdering, men du må fortsatt få markedet med på å korrigere prisingen for å tjene penger. En bjellesau vil ha større sannsynlighet for å lykkes, både fordi han kan ta en større posisjon i aksjen og dra med seg en flokk andre investorer. Effekten vil være desto sterkere hvis bjellesauen har lykkes tidligere.

Det er noen fallgruver ved å følge bjellesauenes handler. En velkjent tankefeil er å se etter bevis som bekrefter beslutninger man har tatt og ignorere motstridende bevis. Man fokuserer oftere på de bjellesauene som er enig med en selv, og overser andre. Den andre er skjulte eller blandede motiver. For eksempel kan en bjellesau ha solgt for å gjøre opp en skatteregning, og ikke, som du trodde, på grunn av privat informasjon.

Finansprofessor Aswath Damodaran ved New York Stern School of Business i et blogginnlegg fra 2016

Tap på tank

Samtidig som Spetalen satset på Bonheur, seilte han også på høsten i fjor opp som største aksjonær i rederiet Okeanis Eco Tankers, med en post verdt rundt 20 millioner kroner. Aksjen steg 12 prosent de tre dagene inkludert dagen det ble kjent i mediene at investoren hadde brukt august på å kjøpe seg opp.

– Spetalen er jo ekstremt dyktig til å treffe med timingen i sykliske bransjer – både opp og ned, uttalte Pareto Securities’ shippinganalytiker Eirik Haavaldsen til Finansavisen i midten av september.

Spetalen fortsatte å kjøpe seg ytterligere opp. Totalt kan kostprisen på hans rundt 1,6 millioner aksjer være rundt 140 millioner kroner, grovt anslått. Men Okeanis har falt kraftig i februar, og verdien av denne posten, gitt at Spetalen fortsatt sitter på samtlige aksjer, er nede i rundt 110 millioner.

Våpenbrødre

Tidligere i år utbasunerte investor og storeier i Pareto Bank, Arne Fredly, sine ønsker for banken. Blant annet ønsker han ifølge Finansavisen et navnebytte, at banken vurderer ekspansjon til Sverige og at utbytteandelen skrus opp til 80 prosent.

Fredlys eierandeler i Pareto Bank vaker rett under 10 prosent. Men etter at eiendomsinvestor Petter Neslein i romjulen solgte deler av sin aksjepost på 5 prosent til Spetalen, har Fredly fått tilbake sin gamle våpenbror. Forrige gang rykket Spetalen opp på aksjonærlisten da John Fredriksen solgte seg ned før børsnoteringen i 2016.

Spetalen skal ha kjøpt aksjene fra Neslein til rundt 37 kroner. Dagen dette ble kjent i januar, steg aksjekursen drøyt 5 prosent. De påfølgende par dagene gikk kursen opp hhv. 3,1 og 0,9 prosent. På det meste har Pareto Bank vært oppe i 47,5 kroner, men i skrivende stund har den falt tilbake igjen til drøye 5 prosent over Spetalens kostpris.

Hverken Spetalen, Fredly, Haudemann-Andersen, Skorstad eller Tvenge ønsket å kommentere denne saken overfor Kapital.