TGS-Nopec opp eller ned?

I november 2019 lempet PE-fondet Altor ut det de hadde av TGS-aksjer til kurs 259 – et kursnivå som i ettertid har vist seg å være tilnærmet optimalt. For siste halvårs oljeprisutvikling har sendt det meste av de oljerealaterte aksjene på Oslo Børs hardt ned i kurs, inkludert TGS, som i dag prises til rundt 17 milliarder kroner etter en kursnedtur siden årsskiftet på rundt 44 prosent, langt verre enn den øvrige børsutviklingen. 

Operatørselskapene verner om egne balanser, og kutter dermed også i seismikketterspørselen – en trend man ser klart og tydelig i førstekvartalsrapporten, der selskapet fikk et driftsresultat på minus 19 millioner dollar mot pluss 17 millioner i samme periode året før. På forhånd var det ventet et driftsresultat på 24 millioner. 

Ved utgangen av førstekvartal var selskapets ordrebok på 160 millioner mot en ordrebok på litt over 180 millioner ved utgangen av fjerdekvartal 2019. Selv om meglergiganten UBS for bare kort tid siden nedjusterte kursmålet til 160 kroner fra 240 pr. TGS-aksje, og samtidig gjentok sin hold-anbefaling, er det alt i alt en klar overvekt av analytikere som mener man skal kjøpe aksjen på dagens nivåer rundt kurs 140. Utsikter til en gradvis sterkere oljepris bør etter hvert trigge seismikketterspørselsen, hevder de blant annet, og understreker samtidig at selskapets fleksible forretningsmodell kombinert med en sterk balanse gir rom for nye utbytter når aktiviteten gradvis tar seg opp.

Christopher Møllerløkken, analytiker i Sparebank 1 Markets. Foto: Fotograf Ørnelund AS

Kjøp

Analytiker Christopher Møllerløkken i Carnegie har en kjøpsanbefaling på TGS-Nopec med kursmål 185.

– Seismikkselskapene står foran et særdeles utfordrende 2020. Oljeprisen skled nedover i starten av 2020 på bekymring rundt hvordan Covid-19 ville påvirke oljeetterspørselen. Fallet akselererte i starten av mars da oljeprodusentene Saudi-Arabia og Russland havnet i åpen priskrig.

 Oljeselskapene så for seg noe helt annet da de la budsjettene for 2020 i slutten av 2019. Oljeprisfallet har ført til at de har annonsert kutt i sine lete- og produksjonsbudsjetter på 30 prosent i 2020 sammenlignet med 2019. Blant selskapene som har oppdatert sine letebudsjetter for 2020 siden starten av mars, er kuttet i letebudsjettene på 37 prosent. Med sin kapital-lette strategi har TGS en naturlig sikring mot lavere etterspørsel, da selskapet allerede har annonsert at de vil redusere sine multiklientinvesteringer i 2020 i forhold til opprinnelig plan.

– Vi tror omsetningen vil falle med 34 prosent i 2020. Det som hjelper TGS i år, er høyt forhåndsfinansierte multiklientprosjekter utenfor Argentina der selskapet samler inn seismikk i områder som allerede er tildelt oljeselskap. TGS gjorde to store prosjekter i førstekvartal, men reduserte aktiviteten til ett i starten av andrekvartal. Innsamlingen av det siste prosjektet var ferdig rundt midten av mai. Dette vil bidra positivt på nivået av forhåndsfinansieringen i et ellers krevende andrekvartal.

– TGS-aksjen handles for øyeblikket under 150 kroner. Det tilsvarer en P/B på rundt 1,2x. De seneste ti år har investorer som har handlet TGS på P/B-nivåer under 1,36x aldri tapt penger med ett års horisont. En P/B på 1,36 tilsvarer rundt 170 kroner for TGS-aksjen.

Analytiker Stig Erik Kyrkjeeide i Kepler Cheuvreux. Foto: Privat

Kjøp

Analytiker Stig Erik Kyrkjeeide i Kepler Cheuvreux har en kjøpsanbefaling på TGS-Nopec.

– TGS er sammen med franske CGG de eneste seismikkselskapene vi har kjøpsanbefaling på. Vi står midt oppi en krise hvor oljeselskapene kutter sine budsjetter, og dette går alltid hardt utover seismikkinnkjøp. TGS har derimot en forretningsmodell som kan tilpasse seg krevende markeder. I tillegg hjelper det at selskapet har bevist dette gjennom flere tidligere nedturer. Denne fleksibiliteten har allerede blitt tatt i bruk ved at selskapet vil investere 28 prosent mindre enn planlagt, eller 40 prosent hvis man justerer for prosjektene som ble fullført i førstekvartal før krisen. Det kommer til å bli langt mellom investeringene i andre halvår. I tillegg kommer driftskostnadene til å falle 35 prosent i 2020.

– Selv i et forferdelig 2020 ligger TGS an til å generere positiv fri kontantstrøm. Det gjør at selskapet opprettholder en sterk balanse med en høy kontantbeholdning og fortsatt ingen gjeld. Nedturer byr som kjent alltid på muligheter, og selskapet har vist tidligere at de både kan utnytte seg av organiske og ikke-organiske muligheter når markedet er svakt. Prising av TGS og andre selskaper som gjennomgår en dyp nedtur er alltid vanskelig på inntjeningsmultipler. I en slik periode kan det være mer relevant å lene seg mot P/B, og selv om det er legitimt å stille spørsmål ved fremtidig kapitalavkastning vs. historisk, så er allikevel dagens P/B-nivå både med (1,2x) og uten goodwill (1.5x) attraktivt både absolutt og relativt til historiske nivåer i TGS.