Mørke skyer i horisonten for Scatec

Aksjekursen til Scatec, hvis forretningsmodell er basert på å bygge, eie og drifte fornybar energi- anlegg i utviklingsland, er i skrivende stund ned rundt 35 prosent siste år. Samtidig har renten på Scatecs obligasjonslån skutt i taket og er oppe i rundt ni prosent, sammenlignet med drøyt to prosent for litt over ett år siden.

Det er en bemerkelsesverdig oppgang. Andreas Nibe Nygård mener man ikke bør se seg blind på oppgangen.

– Strengt tatt er det ingen sterk sammenheng mellom oppgangen i yielden på obligasjonene og kapitalkostnadene på prosjektene. Likevel er det et paradoks at avkastningen på selskapsobligasjonene er såpass høy sammenlignet med forventet egenkapitalavkastning i prosjektene, sier Nygård, som har en nøytral-anbefaling på aksjen.

Større vekt på obligasjonsrenten

DNB Markets har en salgsanbefaling på Scatec og legger større vekt på oppgangen i obligasjonsrenten. Meglerhuset legger denne til grunn for å beregne Scatecs egenkapitalkostnad, som de estimerer til 13 prosent. Når de deretter legger sammen verdiene i selskapet og trekker fra gjelden (sum-of-the-parts) havner de på en verdsetting på 51 kroner pr. aksje, som tilsvarer deres kursmål for aksjen.

I markedet handles Scatec-aksjen pr. i dag til rundt 88 kroner. DNB har regnet seg frem til at det ligger en implisitt egenkapitalkostnad på rundt ti prosent priset inn i dagens aksjekurs. Det er et tankekors at dette ligger såpass nære renten på selskapets obligasjoner.

De stigende kapitalkostnadene skyldes delvis at rentenivået globalt har gått opp. På prosjektnivå, hvor størstedelen av Scatecs gjeld ligger, er renten i hovedsak bundet. På konsernnivå er imidlertid renten i hovedsak flytende, så her har kostnadene steget, og det bidrar til marginpress.

Kredittanalytiker Pål Holdø Dahl i SpareBank1 Markets forteller at årsaken til oppgangen i renten på Scatecs obligasjonslån er sammensatt.

– Den totale oppgangen i internrenten er rundt syv prosent. En god del skyldes at den europeiske referanserenten er opp rundt tre prosent. Videre kan man kanskje si at rundt halvparten av de resterende fire prosentene kan forklares av en generell økning i europeiske høyrenteobligasjoner. Resten skyldes nok en mer avmålt prising av finansinstrumenter utstedt av “grønne” selskaper, sier han.

I et tilsvar til denne artikkelen påpeker Scatec at det kom ny informasjon ved fremleggelse av resultatene for fjerde kvartal.

Sensitiv for renteøkninger

Scatec har mye gjeld, nesten 18 milliarder kroner ved utgangen av tredje kvartal. I utgangspunktet er dette uproblematisk for selskapet. Prosjektene gir stabile kontantstrømmer og er godt egnet for lånefinansiering. Faktisk er lånefinansiering en helt sentral del av både Scatecs, og i stor grad industriens, forretningsmodell.

– Selv om selskapet totalt sett har mye gjeld, så er vi komfortable med gjeldssituasjonen. Mesteparten av gjelden er på prosjektnivå, og det skaper sikkerhet for de som har eksponering mot morselskapet, sier Dahl.

Men økte lånekostnader kan fort gjøre at lånefinansiering blir et mindre effektivt virkemiddel for å øke egenkapitalavkastningen på fremtidige prosjekter. En viktig årsak til at mange har investert tungt i sol- og vindprosjekter har vært lave renter. Penger har vært nesten “gratis”. Slik er det ikke lenger. Når prosjektene må betale mer i renter, blir det mindre penger igjen til aksjonærene. Dermed kan det bli mer krevende å finne tilfredsstillende prosjekter.

Høy gjeld påvirker også verdsetting av aksjen i en verden med stigende renter. Stigende renter betyr som kjent lavere verdier når en aksje skal verdsettes.

Lavt avkastningskrav

Når Scatec beregner avkastningskravet til egenkapitalen i et prosjekt, tas det høyde for forhold som bl.a. landrisiko, motpartsrisiko og type teknologi. Deretter legges det til en margin på rundt 20 prosent, noe som typisk resulterer i et minimumskrav på 12–16 prosent.

Selv om øvelsen er logisk nok, kan det argumenteres for at resultatet er lavt. Det er stor risiko tilknyttet mange av landene Scatec har investeringer i, og det er lite likvide investeringer. Gitt at prosjektene befinner seg i utviklingsland, er det en fare for at vestlige investorer kan kreve vesentlig høyere avkastning.

Det siste gjør det nærliggende å spørre om ikke selskapet har betalt for mye for noen prosjekter – med tanke på videre vekst er konsekvensene av å operere med for lavt avkastningskrav at man risikerer dette – eller man investerer i prosjekter som egentlig ikke er så gode.

Og det er ikke bare aksjeanalytikere som vil estimere lavere verdier på prosjekter når kapitalkostnadene stiger. Først og fremst vil utfordringene synliggjøres hvis Scatec skal selge prosjekter. Potensielle kjøpere som energiselskaper og spesialfond vil regne seg frem til lavere verdier nå enn før. 

Trenger kapital

Det er selvfølgelig uheldig i en salgssituasjon, og salg kan bli aktuelt. Når det gjelder veksten, har ledelsen skissert et gap på 2–3 milliarder kroner som må fylles for at målene kan nås. Spørsmålet blir da hvordan dette skal fylles. I dag tilbyr Scatec aksjonærene en attraktiv kombinasjon av høy vekst og utbytte, og det sitter nok langt inne å kutte utbyttet.

Estimatet på 2–3 milliarder forutsetter ikke nedsalg av prosjekter, og dette er dermed noe som kan redusere behovet for en emisjon. Scatecs ledelse har signalisert at de primært ønsker å selge prosjekter utenfor kjernemarkedene. Porteføljen er relativt bred, og det er en god del prosjekter å ta av. 

Likevel erfarer Kapital at dette kan bli krevende. For å selge prosjektene må Scatec sannsynligvis kutte prisene betydelig, noe som kan sitte langt inne. Alternativt må selskapet søke kjøpere i Asia som kanskje betaler mer. Dette kan selvfølgelig skje, men det vil ta tid.

En annen mulighet er at Scatec selger til selskaper som allerede er partnere i prosjekter. Partnere er i utgangspunktet gode kjøpere fordi de er etablert i landet, og de kjenner gjerne det lokale markedet og prosjektet godt. Sannsynligheten for at Scatec selger til partnere er imidlertid begrenset, fordi Scatec har 100 prosent eierandel i det som trolig er de mest likvide prosjektene, nemlig prosjektene i Vietnam, Malaysia og potentielt Tsjekkia.

Mulig emisjon

Ettersom det kan bli utfordrende å selge prosjekter, ligger det trolig i kortene at det blir en emisjon i selskapet. Likevel er det flere andre forhold som spiller inn, bl.a. finansieringsmuligheter gjennom leverandørkreditter og ikke minst tidspunktet for når det store investeringsbehovet kommer.

Analysesjef John Olaisen i ABG har en kjøpsanbefaling på Scatec. Han er ikke sikker på at det er behov for emisjon, og trekker frem nettopp timingen:

– Behovet for emisjon avhenger av hvor fort de skal vokse. Hvis veksten kommer tidlig, før de får opp kontantstrømmen, trenger de nok mer egenkapital, sier han.

Selv om det vil gå ut over veksten, er det kanskje en idé å øke kravet til avkastning og fokusere mer på lønnsomhet. Det vil redusere veksten, men på den annen side reduseres også faren for emisjon. Det er imidlertid slettes ikke sikkert investorene deler dette synet.

Bør ikke skuffe igjen

Siden børsnoteringen har Scatec først og fremst vært et “vekstcase”. Selv om selskapet uten tvil har høye ambisjoner, er det ikke lenge siden ledelsen nedjusterte målsetningene. For å opprettholde tilliten i kapitalmarkedet bør Scatec helst ikke gjøre dette igjen, mener Andreas Nibe Nygård i Kepler Cheuvreux.

– Det er naturlig å stille spørsmål ved Scatecs vekstplaner. De har nedjustert ambisjonene før, og årets største trigger i aksjen er sannsynligvis hvis selskapet ikke nedjusterer ytterligere. Når det er sagt, er det minst like viktig hva slags vekst som kommer. Det er jo ikke noe poeng i å vokse hvis det ikke er lønnsomhet i det, sier han.

Veksten innen markedet for fornybar energi globalt er formidabel, mye på grunn av økt konkurransekraft mot fossile energikilder. Produksjon fra kull- og gasskraftverk straffes i økende grad i form av utslippskvoter. Samtidig bidrar økonomisk vekst og elektrifisering til stadig økende strømforbruk, og som en bonus gis det i mange markeder fortsatt økonomiske incentiver til å bygge fornybart. Konkurransen er selvsagt hard, men markedet er større enn noensinne. 

Ambisjoner i nytt marked

I denne sammenheng er det interessant at Scatec nå definerer Polen som et kjernemarked. Valget er på mange måter overraskende, ikke minst fordi Polen er med i EU og overhodet ikke er et utviklingsland. Dessuten er det vanskelig å få tak i store prosjekter i Polen, noe som harmonerer dårlig med Scatecs ambisjoner om megaprosjekter. 

Når det er sagt, er Polen likevel et spennende og sannsynligvis godt valg. Markedet har riktignok vært brennhett i flere år, og konkurransen er hard. Scatec kommer altså sent til festen. Det hjelper imidlertid at selskapet har gjort endel grunnarbeid i Polen, og Equinor – Scatecs største aksjonær og partner i Syd-Amerika – er dessuten godt etablert i landet. Det kan gjøre ting lettere.

Det er gode grunner til at det polske markedet er brennhett. Strømprisene man oppnår i Polen er ifølge plattform- og rådgivningsselskapet Pexapark på høyde med det man får i Tyskland og Frankrike, og det at Polen er med i EU gjør at prosjekter her er svært attraktive for finansielle investorer. Dette bidrar til et likvid marked, og det er enkelt å selge seg ned i prosjekter.

Det siste er viktig fordi det blir mye lettere å realisere verdier som prosjektutvikler i Polen enn i utviklingsland. Det er langt høyere marginer i prosjektutvikling enn i å være eier av prosjekter. Dermed, hvis Scatec sikter på å bedre marginene, kan Polen være et skritt i riktig retning.

Development & Construction er avdelingen som utvikler og bygger kraftanleggene i Scatec. Dette er et viktig forretningsområde, men marginene har vært dårlige de siste kvartalene. Årsaken er i hovedsak lavt aktivitetsnivå og høye priser på moduler. Kapital erfarer imidlertid at prisene på moduler i Kina er betydelig ned i januar, og Jinko Solar estimerte før jul betydelige fall i prisene fra andre halvår. Dette tyder på bedre tider for Development & Construction. Kanskje blir ikke 2023 så dårlig for Scatec likevel?

Kapital har i anledning denne saken stilt en rekke spørsmål til ledelsen i Scatec om deres finansieringssituasjon og strategi. Spørsmålene omhandlet blant annet selskapets finansieringskostnader, balanse, lønnsomhet, vekst og ambisjoner. Selskapet har ikke ønsket å besvare vår forespørsel, og viser til at det befinner seg i en såkalt stille periode i forkant av finansiell rapportering.