Gjestekommentar: Morten Normann i Carnegie

Etter 35 års fartstid som analytiker innen materialsektoren (Norsk Hydro   , Yara   , Elkem   og Norske SkogNskog) synes jeg usikkerheten for tiden er skrudd opp til et særdeles høyt nivå. Samtidig skapes det gode investeringsmuligheter for den som har en litt lengre horisont.

Morten Normann, Carnegie. Foto: Sigurd Sveen

Norsk Hydro - butter aluminiumsprisen?

Norsk Hydro   er den aksjen som har hatt den kraftigste kursoppgangen siden invasjonen av Ukraina. Det skyldes kombinasjonen av selskapets lave/stabile energikostnader og en aluminiumspris som har steget kraftig drevet av eskalerende energipriser samt forventninger om bortfall av russisk aluminiumseksport. Dette har fått kalkulatoren til å gå varmt blant alle som til enhver tid regner på potensiell inntjening basert på spot-prisene. I skrivende stund, med en aluminiumspris på 3.500 dollar pr. tonn, tilsvarer dette rundt 12–13 kroner pr. aksje. Dette priser aksjen til en multippel på rundt 7–7.5x, som er billig. Ser man på Norsk Hydros gjennomsnittlige margin siden finanskrisen, tilsvarer dette en inntjening på om lag tre kroner pr. aksje, noe som impliserer en multippel på 30x. Dette er absolutt ikke billig, snarere veldig dyrt. Det er ikke så lett å si når ting normaliserer seg, men vi tror ikke det er sannsynlig at dagens aluminiumspris holder seg så sterk over tid.

Yara – støttes av høye gjødselpriser  

Yara   er kanskje den aksjen som har høyest volatilitet når man regner på potensiell inntjening. Før invasjonen lå denne på cirka hundre kroner pr. aksje, godt over markedets 2022-forventninger på rundt 60 kroner. Med kraftig økning i gassprisene (som er den desidert største kostnaden for selskapet), falt potensiell inntjening til under null. I skrivende stund, etter at gjødselprisene har steget kraftig og gassprisene har falt tilbake, ligger potensiell inntjening rundt 200 kroner pr. aksje! Å si at dette er høy volatilitet er en kraftig underdrivelse. Tjener Yara   60 kroner, gir dette en inntjeningsmultippel på 7,5x, tilsvarende Norsk Hydros nåværende potensielle prising, men med betydelig potensial på oppsiden. Etter vårt syn fremstår da Yara   i dag som et bedre alternativ enn Norsk HydroNhy.

Elkem – en misforstått aksje 

Så har vi Elkem   , kanskje den mest misforståtte materialaksjen på Oslo Børs. Selskapet ligner litt på Norsk HydroNhy, da Elkem   er relativt upåvirket av de høye energiprisene. Russland er en relativt stor aktør i silisiummarkedet, noe tilsvarende landets rolle innen aluminium. Mens Norsk Hydro   var kraftig opp på invasjonsdagen, var Elkem   kraftig ned. Elkems produktpriser er priser mellom produsent og kunde, med andre ord ikke gjenstand for finansielle aktørers påvirkning. Etter invasjonen har selskapets produktpriser i snitt steget med rundt ti prosent. Investorer som liker å kjøpe aksjer med høy potensiell inntjening, bør sperre øynene opp nå – basert på nåværende markedspriser gir våre regnestykker en potensiell inntjening på nærmere 20 kroner pr. aksje. Dette tilsvarer en multippel på 1,8x. Elkem   prises altså til 75 prosent rabatt sammenlignet mot Norsk Hydro   basert på dette kriteriet.

Norske Skog – rekke verdiskapende prosjekter   

Til slutt Norske Skog   . Mange investorer tror selskapet utelukkende er håpløst fortapt i avispapirindustrien, som er preget av strukturell nedgang. Om ikke sannheten er milevis unna dette, så i hvert fall et godt stykke. Kortsiktig nyter selskapet godt av de høye energiprisene i Europa som gir all-time high papirpriser. Det er imidlertid selskapets tre prosjekter vi synes er det mest interessante. Forbrenningsanlegget i Bruck (Østerrike) som starter opp i april burde gi et resultat før avskrivninger på 400–500 millioner kroner. Selskapets to konverteringer (fjerdekvartal 2022 og fjerdekvartal 2023) fra avispapir til papp burde gi godt over en milliard kroner. Vi har et seks til tolv måneders kursmål på 80, men hvis vi spoler frem til 2025, er det fullt mulig å regne hjem et kursmål på 200. Da er de tre nevnte prosjektene verdsatt til 130 kroner pr. aksje, selskapets gjenværende papirvirksomhet (inkludert kontantstrøm i perioden) 60 kroner pr. aksje og annen ikke-papirvirksomhet minimum ti kroner pr. aksje.