ESG, funker det?

Norges Banks fagkonferanse om klima og bærekraftige investeringer i slutten av november bød på tankeføde. Harvard-professoren Lauren Cohen fortalte en faktabasert historie som minner om det eldgamle uttrykket om at veien til helvete er brolagt med de beste intensjoner.

Trym Riksen, Gabler.  Foto: Privat

Gjestekommentar: Trym Riksen i Gabler

Cohen har nylig publisert en studie som viser at grønn innovasjon – som sannsynligvis er viktig for å lykkes med bærekraftmålene – er størst i den sektoren som rammes hardest av ESG-begrensningene. Energiselskaper, olje og gass står for en uforholdsmessig stor andel av de grønne patentene i USA, men disse selskapene skys av bærekraftfondene og -analytikerne.

– Analysen vår indikerer at det er et, kanskje overraskende, negativt forhold mellom innovasjon som kan hjelpe oss med å løse miljøutfordringene og dit pengene flyter, skriver Cohen og medforfatterne (se The ESG-Innovation Disconnect: Evidence from Green Patenting av Cohen, Gurun og Nguyen fra mars 2021).

Harvard-professoren fulgte opp med påstanden om at “ESG-maskinen er ødelagt”. ESG er en forkortelse for miljø (environment), sosiale forhold og eierskap (governance). Han påpekte at ESG-analytikernes meninger ofte spriker. Et børsnotert selskap med høy skår fra én analytiker kan få en lav skår fra en annen analytiker. Derfor blir analysene fra ESG-ratingbyråene mer støy enn signal; i snitt forklarer skåren fra ett ratingbyrå bare ni prosent av skåren fra et annet byrå, ifølge Cohen.

Støy – kilde til profitt 

Det er fraværet av samstemte definisjoner og målemetoder som forklarer de støyfulle ESG-skårene. Så hvorfor samarbeider ikke ratingbyråene om standardisering? Ifølge Cohen ville felles ESG-standarder gjøre ESG-analytikerne arbeidsløse. Med andre ord er det som om støy er kilden til profitt i de selskapene som lager bærekraftsanalyser.

Cohen brukte aritmetikken i investeringsfaget for å forklare den problemstillingen en ESG-investor står overfor. Når en investor uten begrensninger konkurrerer mot en investor med begrensninger, får investoren med begrensninger en mindre optimal portefølje enn investoren som har alle frihetsgradene intakt. Dette er vist i figuren, hvor de svarte prikkene representerer investorer uten begrensninger, mens de grå prikkene representerer investorer med begrensninger. Vi ser at når man begrenses i optimeringsarbeidet, ender man opp med mindre optimale porteføljer. Dette er imidlertid før kostnader. Når kostnader kommer inn i bildet – og fordi begrensninger på investor ofte ledsages av høyere kostnader – blir det skisserte bildet av suboptimale porteføljer enda klarere i den begrensede investorens disfavør.

ESG er et eksempel på begrensninger som er relevante for den aritmetiske gjennomgangen ovenfor. Med andre ord har ESG-investoren mindre optimale porteføljer enn investoren uten begrensninger. Fordi ESG-fond koster mer enn indeksfond som er basert på markedsporteføljen uten begrensninger, vil ESG-fond forventes å ha en dårligere risikojustert avkastning enn markedsporteføljen og indeksfondet.

Dette er imidlertid aritmetikk, og i praksis har det ennå ikke etablert seg en klar trend for avkastningen i ESG-fond. Noen ganger viser det seg at ESG-fondene slår markedet, mens de andre ganger taper. Selv om det kan ta mange år før man ser en klar trend, er det verdt å reflektere over hva summen av høyere kostnader og begrensninger i porteføljeoptimeringen gjør med sannsynligheten for å over tid oppnå en bedre risikojustert avkastning enn om man kjøpte markedsporteføljen og indeks uten begrensninger til en lav pris.

Grafikk: Gabler

Penger kan kanaliseres bort fra innovasjon

Det blir likevel for snevert å redusere alle investeringer til bare risiko og avkastning. En investors preferanser styres ofte av helt andre ting enn lærebokens enkle modeller – som bare optimaliserer den risikojusterte avkastningen. Når en investors preferanser for å gjøre gode ting inkluderes – som å prioritere miljø og sosiale forhold – kan høyere kostnader og lavere risikojustert avkastning være en fornuftig pris å betale for å konstruere en ESG-portefølje.

Kalddusjen fra Cohen og medforfatterne kan hjelpe oss med å forstå nyskapning og hva ESG- investeringer gjør med samfunnet vårt hvis det virkelig er slik at penger som vil vel, kanaliseres bort fra innovasjon. Harvard-professorens funn reiser også kritiske spørsmål til de som ekskluderer selskaper i stedet for å gå i dialog med dem.

Dersom Cohen har rett i at ESG-maskinen er ødelagt, haster det med å reparere den eller erstatte den med noe som fungerer bedre.