Den største feilprisingen?

I teorien – i alle fall – bør det være en sammenheng mellom realrenter og forventninger til realveksten fremover. Så hva forteller da de historisk lave realrentene oss?

Petter Slyngstadli, Norne Securities . Foto: Oskar Andersen

Amerikanske tiårs statsobligasjonsrenter har vært under press i USA og resten av verden, og de har falt ytterligere, og kraftig, i sommer. Men den amerikanske tiårige realrenteobligasjonen har i sommer hatt en yield på minus 1,2 prosent (femåringen: minus 1,9 prosent!), cirka 2,4 prosent under den nominelle ti- (og fem-)årsrenten, og denne størrelsen, 2,4 prosent, bør man da anta er markedets vurdering av forventet inflasjon de neste fem og ti årene. I mars og april 2020, da ti år stat i USA var på rundt 0,55 prosent, var yielden på tilsvarende realrenteobligasjon om lag minus 0,5 prosent, dermed har forventningene til inflasjon mer enn doblet seg, fra rundt 1,1 prosent til 2,3–2,4 prosent de siste 15 månedene. I teorien – i alle fall – bør det være en sammenheng mellom realrenter og forventninger til realveksten fremover. Så hva forteller da de historisk lave realrentene oss?

Grafikk: Norne

1. Rentefallet er mest teknisk

Det skyldes at vi har betydelig kjøpsinteresse fra sentralbankene i forhold til de kvantitative lettelsesprogrammene, samtidig har myndighetene gjort unna sin største utstedelse av statsobligasjoner for å finansiere stimulansepakkene under pandemien. Investorene tvinges også ut på kurven for å få noen form for nominell rente, og ettersom inflasjonen er høy, faller også realrentene, og ikke bare nominelle renter og inflasjonskomponenten. I tillegg fremstår amerikanske statsobligasjonsrenter som relativt attraktive, da de aller fleste andre OECD-land har negative renter over stort sett hele kurven. At de amerikanske korte rentene ikke er stort høyere enn i Japan og i Europa, betyr også mye!

2. Investorene frykter stagflasjon! 

Det vil si en periode med lav vekst, men høy inflasjon. De kjøper da realrenteobligasjoner som en forsikring mot høy inflasjon over en periode, og mener en inflasjonsjustert rente på minus 1,2 prosent de neste ti årene er bedre enn en nominell rente på 1,2 prosent. En “sekulær stagflasjon” der også nominell vekst vil være relativt lav.

3. Negative forventninger 

Investorene er veldig negative til kortsiktige og langsiktige vekstforventninger i amerikansk økonomi. Dette kan skyldes gjeldsbelastning, ugunstig demografi og et kostbart “grønt skifte”. Investorene venter altså “sekulær stagnasjon 2.0” – en verre variant enn 1.0 – med fallende BNP over mange år …

Konsumdrevet økonomi

Når det gjelder utsikter til sekulær stagnasjon eller stagflasjon, utsikter til svært svak vekst i USA, er det viktig å minne om at USA er en konsumdrevet økonomi, og at konsumentene har relativt gode balanser og etter hvert også relativt god lønnsvekst. Konsumet i USA utgjør rundt 70 prosent av BNP, og de amerikanske konsumentene er alene verdens tredje største økonomi! Japan benyttes veldig ofte som en referanse for de som venter svært lav vekst, men Japans befolkning toppet ut allerede for over et tiår siden, mens USAs befolkning skal bidra med 0,5–1 prosent BNP-vekst (alt annet likt) hvert år i overskuelig fremtid. Og i en moderne tjenesteøkonomi er det kanskje sunt med en viss prisvekst, men svært høy prisvekst over svært lang tid er pr. i dag like lite sannsynlig som før pandemien.

Den tekniske forklaringen virker mer plausibel 

For to år siden var korte amerikanske renter rundt tre prosent høyere enn i Europa og Japan. Det gjorde valutaswapper kostbare, såpass kostbare at det ikke var fornuftig for utenlandske investorer å investere i amerikanske lange statsobligasjoner og sikre valuta tilbake til hjemlandets valuta. Gjennom pandemien har imidlertid forskjellen i korte renter falt til cirka 0,5 prosent, mens forskjellen på de lange rentene mellom USA på den ene siden, og Europa og Japan på den andre, er henholdsvis 1,8 og 1,2 prosent. Dermed er det fortsatt 70–120 basispunkter å hente i løpende rente for europeere og japanske investorer ved å heller kjøpe amerikanske ti års statsobligasjoner og hedge dem tilbake til hjemlandet. Og i en verden der enhver form for nominelle renter blir stadig sjeldnere, er dette en skikkelig godbit. Implikasjonen vil være at de lange rentene i USA vil være under press til FED setter opp de korte med i alle fall 50 basispunkter (mens de holdes på dagens nivå i Japan og Europa). Samtidig ser fem-årige realobligasjonsrenter på den robuste amerikanske økonomien på nesten minus to prosent ut som den største feilprisingen inn i høsten 2021!