Ikke-uavhengige analytikere

Nylig har vi lest at analysesjefen i meglerhuset Arctic Securities anbefalte aksjer han selv eide. Historien er åpenbart langt fra noe enkeltstående tilfelle – men spiller dette noen rolle – det er kanskje lurt å høre på dem som kjenner selskapet best? Og hva sier forskningen?, skriver Finn Kinserdal, førsteamanuensis ved NHH. 

Finn Kinserdal, NHH. Foto: NHH

En rekke forskere har påvist at aksjekurser påvirkes av analytikerråd. Womack er kanskje mest kjent og påviste i gjennomsnitt en kursoppgang på 2,4 prosent på en kjøpsanbefaling, og en kursnedgang på 9,1 prosent på en salgsanbefaling. Kurspåvirkningen er sterkere jo sterkere anbefalingen er, når anbefalingen endres, jo bedre renommeet til analytikeren er og jo større meglerhuset er. Effekten forsterkes av at investorer vet at markedet påvirkes av analytikerråd; så hvis man bare er tidlig nok inne ... Så vi investorer er noen sauer som dilter etter analytikerrådene. Derfor er det ikke overraskende at DNBs såkalte nyttårsraketter, det vil si anbefalte aksjer for det nye året, stiger i kurs – for en periode. Eksempelvis var ni av ti aksjeanbefalinger i pluss tidlig i 2020, med en gjennomsnittlig avkastning på 7,5 prosent på dag tre.

Men – er analytikerne nøytrale i sine råd? 

I teorien går en aksje (nesten) like mye ned som opp. Men forskerne Blau&Wade talte opp 10.555 anbefalinger, og fant ut at kun tre prosent var salgsanbefalinger, mens resten var hold og flest kjøp/sterkt kjøp. Hva kan grunnen være til en slik slagside? Analytikere arbeider i meglerhus som tjener på salg av aksjer og på corporate-oppdrag. Og – skal det bli fart i omsetningen og kurtasje, er det vel best at folk får råd om å kjøpe aksjer? Forskerne Krigman m.fl., og senere Cliff & Davis, fant også at børsselskaper oftere valgte de tilretteleggerne der analytikerne var positive. Og oftere byttet ut tilretteleggerne etterpå dersom tilretteleggernes analytikere senere var negative. Neppe god stemning i lunsjen for den negative analytikeren …

Den ikke-uavhengige analytikeren gir fundamentalt dårlige råd

Michaely og Womack gjorde en interessant splitt i sin studie av analytikeranbefalinger, ved å skille mellom de uavhengige analytikerne og de analytikerne hvis meglerhus også hadde tilretteleggings-/corporate-oppdrag for det samme selskapet. I gjennomsnitt for alle analytikere gav en kjøpsanbefaling kursoppgang noen dager, for så å falle tilbake til nær null etter et par uker. Men – som figuren viser – for de uavhengige meglerne var gjennomsnittlig kursoppgang 13 prosent, og effekten holdt seg i lang tid. For de ikke-uavhengige meglerne derimot falt kursen etter en tid med over fem prosent fra utgangsnivået!

Hvordan er det så med analytikere som eier aksjer de selv anbefaler?

Forskerne Chan m.fl. samlet manuelt inn tusenvis av data over en tiårsperiode, og finner at rundt tolv prosent av analytikerne eier aksjer i selskaper de følger. Kanskje ikke overraskende gir de 66 prosent av gangene kjøpsanbefaling, mot et gjennomsnitt på 44 prosent for alle analytikerne. Prognosene aksjeeierne gir er ikke mer positive enn gjennomsnittet av analytikerne – analysene er samtidig mer innsiktsfulle, men kursmålene er vesentlig mer positive. Verre – og trolig lovbrudd – er det at forskerne også fant at hele 56 prosent av aksjeeierne solgte seg ut etter en aksjeanbefaling …

Analytikere som blir ansatt av bedrifter de dekker, er mer positive like før de blir ansatt

Forskeren Lourie hadde lagt merke til at en rekke analytikere får jobb i selskapene de har fulgt. Han undersøkte om dette kunne påvirke analytikerens anbefalinger. Og det fant han: I året før analytikerne begynte hos bedriften de fulgte, ble resultatprognosene, kursmålene og anbefalingene vesentlig mer positive enn for andre analytikere. Og mer negative for konkurrerende selskaper de ikke ble ansatt hos …

Regelverket for meglerforetak krever “Chinese walls”, at det ikke er interessekonflikter og at man kan stole på at en analytikers råd er uavhengig. Det er godt at Finanstilsynet er på saken. Dessverre er Arctic Securities-historien neppe den siste vi får høre om.