Stor usikkerhet? Bruk scenarioer!

Nylig meldte Pfizer at de hadde en vaksine som kan være mer enn 90 prosent effektiv mot corona. Umiddelbart etter gikk verdens børser, inklusive Oslo Børs, i været. Kan vi forklare slike kurssvingninger ut fra verdsettelsesmodeller?

Finn Kinserdal NHH

Ja – i usikre tider bør man bruke scenario-analyser, og en slik hendelse forkaster bad-case-scenarioet og skal gi et kurshopp.

De fleste av oss kan verdsette en bedrift og dermed en aksje: Beregn fremtidige kontantstrømmer for bedriften og diskonter med passelig diskonteringsrente. Men så stopper vi der; med den ene “rette” kontantstrømmen. Men det vi egentlig skal bruke, er den forventede kontantstrømmen: Med andre ord alle ulike mulige kontantstrømmer ganget med sine respektive sannsynligheter eller om du vil de vektede kontantstrømmer. I praksis er det en umulighet. Vi kommer likevel langt med å lage kontantstrømmer for si 2–4 ulike scenarioer (ulike tenkte begivenheter i fremtiden).

Pandemikrisen som eksempel

Jeg har i en tidligere artikkel forklart coronabørsfallet i henhold til finansteori. Poenget da var at når børsene var som lavest (indeks på rundt 640 mot rundt 930 i dag), var usikkerheten størst: Hvor lenge ville pandemien og dermed reduksjonen i verdensøkonomien vare? Hva vil de langsiktige effektene være etter pandemien? Ett år ekstra med pandemi ga om lag ti prosent lavere børsverdier. Når utfallsrommet er stort, er det å lage ulike scenarioer og beregne verdien for hvert scenario nyttig.

Si vi i scenario 1 trodde det ville komme vaksine snart og verdensøkonomien ville komme på fote igjen om ett år (utgang 2021). Si dette vil gi en børsverdi på rundt 930. I scenario 2 tror vi det tar en stund før vaksinen kommer og at verdensøkonomien er tilbake i normal gjenge først om 2–3 år. Da vil børsverdien være cirka 760. Antar man 50/50-fordeling av scenarioene gir det en børsverdi på 850 (gjennomsnittet av 930 og 760) – lik indeksen før vaksinenyheten kom. kommer nyheten. Da er jo scenario 2 utelukket; vi er nå på scenario 1 som gir verdi på 930 umiddelbart; og da skal børskursen reagere umiddelbart.

Så kan man fortsette i dagens situasjon med å lage nye scenarioer: Et godt scenario er at 2022 og utover nesten er normale med tanke på at handel og reiser mellom land tar seg opp igjen og at den økonomiske veksten fortsetter. Men det er også et bad case: Etter pandemien og Trump har flere land blitt mer proteksjonistiske, kanskje fortsetter det selv om det går ut over verdensøkonomiens vekst? Mange stater har lånt og brukt mye penger i økonomiske støttepakker under coronakrisen, kanskje får vi flere statlige kollapser? Investeringsselskapet Softbank har for eksempel solgt seg mye ut og sitter med rekordbeløp i banken forberedt på globale kollapser.

Store utfallsrom

Tilsvarende kan man lage scenarioer for selskaper som står midt oppe i prosjekter med stort utfallsrom: Et oljeselskap som leter etter olje – scenario 1 med stort funn gir én verdi, scenario 2 med null funn gir en annen verdi. Et legemiddelselskap som holder på med testing av et legemiddel: Blir det vellykket eller ikke? Pfizer ble 200 milliarder kroner mer verdt da vaksinen ble kjent. Bristol-Meyers ble 170 milliarder mindre verdt da de annonserte at deres prøvetesting av kreftmedisinen Opdivo gikk dårlig. Tilsvarende for et selskap på konkursens rand: Scenario 1 med konkurs gir null verdi, scenario 2 med gjeldssanering og endel utvanning av aksjonærene gir noe verdi, scenario 3 at man klarer seg, gir betydelig verdi. Med store verdiforskjeller på ulike scenarioer, og der sannsynlighetene for de ulike scenarioene svinger fra dag til dag, skjønner man også hvorfor for eksempel børskursen til flyselskapet Norwegian kan svinge voldsomt på kort tid.

Viktige kjøreregler

Ut fra casene over skjønner man viktigheten av følgende ved scenario-bruk: 1) Lag kun et fåtall scenarioer. 2) Baser dem på de to til tre nøkkelhendelser som påvirker verdiene mest (her: varighet pandemi, funn/ikke-funn, lykkes/lykkes-ikke og så videre). 3) Beregn verdi for hvert scenario gitt at det inntreffer. 4) Anslå subjektiv vekting av hvert scenario. Følger man de verdikritiske hendelsene tett, vet man også umiddelbart når børsverdiene vil bli endret.