Ved Kapitals forrige gjennomgang av prognoser for Oslo Børs i oktober var snittforventningen blant analytikerne en vekst i resultat pr. aksje (EPS) på 26 prosent på Hovedindeksen i 2020, viste estimater samlet inn av FactSet. Mye har endret seg det siste halve året, for å si det forsiktig. Nå venter analytikerne et EPS-fall på 38 prosent i år. Ikke siden 2009 vil inntjeningen på Oslo Børs’ hovedindeks ha vært lavere enn det som forventes i år (vektet etter selskapenes størrelse i indeksen).
Hovedindeksen har også falt siden oktober i fjor, men står i skrivende stund bare 11 prosent lavere, etter at indeksen har bykset opp 29 prosent fra bunnen i mars. Dette kan vise seg å ha vært det bear-markedet i børshistorien som varte kortest. Goldman Sachs har vist at det gjennomsnittlig tar rundt ett år for aksjemarkedene å hente inn det som denne gangen ble unnagjort på under en måned.
Rekylen i aksjekursene, samtidig som forventningene for andre halvår 2020 har blitt barbert på grunn av coronakrisen, betyr at prisingen målt mot inntjeningen (P/E) de neste 12 måneder har skutt opp til 22 på Hovedindeksen (se figur). Trenden i dette forholdstallet de siste tre år er rundt 13 på Oslo Børs, så børsen har nesten blitt 70 prosent dyrere enn det vi har vært vant til før corona, basert på dette nøkkeltallet.
Bruker vi i stedet forventet inntjening i 2021, ser prisingen mer “normal” ut , med en P/E på snaut 15, eller bare ca. 16 prosent høyere enn trenden de siste årene.
Estimater for 2021 tyder på at analytikerne tror Covid-19 blir et forbigående problem for selskapene på Børsen. Det forventes faktisk at inntjeningen vil ligge høyere i 2021 enn i 2019, etter en oppgang på 73 prosent i resultat pr. aksje for Hovedindeksen fra i år til neste år. Med andre ord skal børsselskapene komme raskt tilbake fra lockdown og krisepakker i vår, og allerede neste år levere det beste året noensinne målt ved nivået på indeksvektet inntjening.
Den realiserte inntjeningsveksten i 2019 havnet for øvrig på 2 prosent, mens den lå på ca. 20 prosent i både 2017 og 2018, en periode med synkronisert global økonomisk vekst.
Dramatisk endring
Investeringsdirektør Robert Næss i Nordea Investment Management tror mange nå har en oppfatning av at aksjene på Oslo Børs er billige, etter all oppmerksomheten rundt kriser og fallende markeder.
– Ja, Oslo Børs er ned med 17 prosent så langt i år. Det er betydelig, men ikke ekstremt. Børsen falt akkurat like mye i fjerde kvartal 2018. Hva skjedde da? Absolutt ingenting. Det var frykt for handelskrig og lignende, men vi snakket om frykt og ingen sikre nedgangstegn. Utviklingen i 2019 viste også i ettertid at bekymringen var overdreven, sier Næss til Kapital, og legger til:
– I dag har vi ikke samme bildet. Selv om vi var flere som ikke trodde på estimatene som tilsa en oppgang i inntjening i år på 35 prosent, så er det dramatisk at de nå er endret til en nedgang på 37 prosent.
Nordea-forvalterens analyser rundt inntjeningen gir ikke rom for den helt store optimismen:
– Det gir en klar konklusjon, nemlig at vi ikke kan bruke 2020-tallene med tanke på verdsettelse. Mine analyser konkluderer også med at vi ikke kan bruke inntjeningen i 2021 til å forsvare aksjekursene.
– Det gir en klar konklusjon, nemlig at vi ikke kan bruke 2020-tallene med tanke på verdsettelse.Robert Næss, forvalter i Nordea Asset Management
– For høyt priset
P/E for de største og mest likvide aksjene, OBX-indeksen, ligger i skrivende stund på 19,8 basert på forventet resultat neste 12 måneder, dvs. litt lavere enn for Hovedindeksen, der P/E som nevnt er 22.
Hva så med Pris/bok, altså aksjekursen i forhold til den bokførte egenkapitalen? Denne ligger på 1,5 på Hovedindeksen, som på sin side er litt under trendnivået siste årene. På OBX er P/B rundt 1,4. Dette er et forholdstall som egner seg for sykliske selskaper, understreker Næss:
– Her finner vi at Oslo Børs nå prises til knappe 1,4. Det er godt under det høye båndet på 1,6, men over det lave på 1,2. Det ville normalt indikere at børsen er på et hyggelig nivå, sier Næss. Han mener resultatutviklingen er usikker de neste årene samtidig som P/B nesten er normal.
– Samlet sett mener jeg da at Oslo Børs er for høyt priset. Det er uvanlig at jeg havner på den konklusjonen etter en betydelig nedgang, men i dette tilfelle har de fundamentale faktorene beveget seg klart mer enn børsen, sier Næss.
Tror på sparebanker
Næss tror derfor at nedsiderisikoen er større enn oppsiderisikoen i månedene fremover, men legger til at tidshorisonten også betyr noe.
– Dersom jeg i dag måtte velge mellom om å være på Oslo Børs eller ikke de neste fem årene, så ville jeg nok plassert pengene der, siden børsen tross alt er det beste stedet man på lang sikt får noe avkastning.
Næss ville vært forsiktig med olje- og oljeservice, men tror man kan finne noen gode kjøpsmuligheter blant sparebankene, etter at flere av dem har levert svak avkastning i år.
Forvalter Leif Eriksrød i Alfred Berg skyr også oljeservice, samt flyaksjer, og trekker også frem sparebanker.
– Sparebank 1 Midt-Norge og SR-Bank er mine favoritter. Begge leverer ganske gode tall til tross for at også disse to har tatt store tap i det korte bildet, sier Eriksrød.
– Sparebank 1 Midt-Norge og SR-Bank er mine favoritter.Leif Eriksrød, forvalter i Alfred Berg
Han mener det er overraskende at børsen allerede har hentet inn så mye av fallet. Nå synes Eriksrød alt i alt at børsen er for høyt priset. Men hvis krisen i næringslivet blir relativt kortvarig, vil trolig deler av bankenes tap bli reversert. Eriksrød har derfor stor tro på at det vil komme et løft for banksektoren i løpet av de nærmeste månedene.
Makrobildet er uklart
Sjefen for Det internasjonale pengefondet, Kristalina Georgieva, uttalte nylig at fondet trolig vil justere sin prognose om et fall i globalt BNP på 3 prosent i 2020 ytterligere ned. I april snakket hun om den verste resesjonen siden Den store depresjonen på 1930-tallet, og siden har det kommet mye svake makrotall. Pengefondet kommer med nye prognoser i juni.
Goldman Sachs er blant de som peker på gnisninger om handel og annet mellom USA og Kina som en viktig del av risikobildet fremover.
– Makrobildet er veldig uklart fordi vi aldri har opplevd en lignende nedstenging av økonomien før, så da vet vi heller ikke hvor lett det blir å få hjulene i gang igjen. Vi må også regne med at det blir adferdsendringer uten at vi vet om disse bare blir midlertidige eller av mer langvarig karakter, sier aksjestrateg Paul Harper i DNB Markets til Kapital.
– På grunn av den usikkerheten har de fleste bedriftene sluttet å gi presise inntjeningsforventninger til analytikerne. Derfor er det også mye usikkerhet i konsensusestimatene, men trenden i endringene er fremdeles negativ, sier Harper. Han mener mye usikkerhet og fallende estimater normalt skal kreve en lavere prising enn historisk gjennomsnitt.
– Selv om man ignorerer 2020 som et unntakstilfelle og priser børsen på 2021-P/E, så er multiplene noe av det høyeste vi har sett siden tech-boblen, påpeker han.
– Selv om man ignorerer 2020 som et unntakstilfelle og priser børsen på 2021-P/E, så er multiplene noe av det høyeste vi har sett siden tech-boblenPaul Harper, aksjestrateg i DNB Markets
På OBX-indeksen er det for olje- og oljeserviceselskapene at nedjusteringene er størst siden oktober i fjor, men også for selskaper som Schibsted, DNB og oppdretterne er nedjusteringene kraftige. Orkla skiller seg klart ut. EPS-forventningen for Orkla er faktisk 6 prosent høyere enn i oktober (se tabell).
Anbefaler undervekt
Harper mener prising ikke er en markedstiming-indikator, så selv om børsen er priset høyt nå, kan man ikke utelukke at den kan prises enda høyere.
– Men når prisingen er høy, er nedsiderisikoen større enn vanlig. Vi tror det blir volatilt fremover, og prisingen gjør at vi anbefaler en moderat undervekt for aksjer i investeringsporteføljene, sier han.
DNB Markets foretrekker sektorer som i mindre grad er avhengig av utviklingen i den globale økonomien for å generere vekst i inntjeningen. Det kan være bedrifter med strukturell vekst som IT, eller selskaper med stabil inntjening og utbytte knyttet til defensivt konsum, eksempelvis som Orkla og Europris, forklarer Harper.
– Vi er mer forsiktige med selskaper relatert til syklisk inntjening som råvarer og syklisk konsum. På tvers av sektorer anbefaler vi investorene å være ekstra forsiktig med selskaper med høy netto gjeld.
