Ukonvensjonell pengepolitikk

Gjestekommentar: Tom Erik Styrvold Farmen i Nordkinn Asset Management.

Styringsrenten er sentralbankenes viktigste pengepolitiske virkemiddel. Under finanskrisen i 2007–2008 satte sentralbankene styringsrentene ned til rekordlave nivåer. Styringsrentene er blitt holdt lave hele veien gjennom gjeldskrisen i Sør-Europa (2010) til pandemikrisen og frem til i dag. Enkelte sentralbanker har til og med negative styringsrenter. Selv om flere banker etter hvert forsøker å styre markedsforventningene om fremtidige styringsrenter gradvis høyere til et “nøytralt” rentenivå, tyder ingenting på at vi vil se renter tilbake på førkrise-nivåer med det første.

Må grave dypere i verktøykassen

Effekten av lavere styringsrenter blir lavere desto lavere styringsrenten er, og sentralbankene må nå derfor grave dypere i verktøykassen for å finne andre virkemidler. Disse virkemidlene er (i) ulike tiltak til bankene (ekstraordinære låne- og bytteordninger), (ii) operasjoner i valutamarkedet og (iii) verdipapirkjøp.

Mens de to første (i og ii) er svært konsentrerte og målrettede tiltak, er verdipapirkjøp (eller kvantitative lettelser (QE, som de kalles) et relativt nytt og ubeskrevet virkemiddel. Når man har gått tom for konvensjonelle virkemidler og ikke lenger vet hva man skal gjøre, kan man ta i bruk kvantitative lettelser. I teorien vil verdipapirkjøpene (i rentemarkedet) presse prisene opp og rentene ned på rentepapirer, slik at man kan styre nivået og formen på rentekurven. Kjøpene vil være mest virkningsfulle i kriser når risikopremiene er høye. Derfor fremstår det som underlig at sentralbankene fortsetter med QE under markedsforhold med svært lave renter og dertil lave risikopremier.

Får konsekvenser for investorene 

I tiden etter finanskrisen mente mange at kvantitative lettelser hadde en “trickle-down effect”. Verdipapirkjøpene skulle komme alle til gode, stimulere økonomien, og i sin tur redusere arbeidsledigheten. Det skulle ikke bare være lettelser i pengepolitikken, det skulle også være en reell lettelse for befolkningen. Kritikerne, på den andre siden, mente at kvantitative lettelser bare ville blåse opp finansielle priser til boblenivåer mye høyere enn før en krise. Effekten på arbeidsledigheten er omdiskutert, men de enormt store summene som er blitt brukt til verdipapirkjøp har definitivt ført til lavere markedsrenter. Lavere renter har i sin tur ført til lavere forventede avkastninger. Lavere diskonteringsrenter har tvunget investorer lenger ut på kredittkurven. En investor må i dag ta større risiko enn tidligere for å kompensere for effektene fra de kvantitative lettelsene. Man må velge mellom å nedjustere forventet avkastning, eller ta større risiko gjennom å investere i mer usikre papirer (kreditt- og likviditetsrisiko). I noen markeder (for eksempel det svenske statsobligasjonsmarkedet) er kjøpene så store at sentralbanken har blitt en betydelig eier. Staten har ikke til hensikt å selge disse verdipapirene, og omsetningen og likviditeten har falt betydelig.

Prisene derimot har steget kraftig, og de høye prisene har spredt seg til å gjelde alle finansielle eiendeler. For eierne er dette selvfølgelig gledelig. Historien gjentar seg: De rike blir rikere, og de økonomiske forskjellene i samfunnet blir større. Samtidig utgjør de kunstig inflaterte prisene et problem. Overdrevne priser gjør det vanskelig å komponere en godt sammensatt portefølje, og man blir presset til å selv kjøpe fordi det er vanskelig å finne alternativer (TINA –There Is No Alternative). Dersom finansielle instrumenter er overpriset, presses man lenger og lenger ut på kredittstigen og tar mer risiko for å opprettholde en avkastning som svarer til forventningene. Alternativt er dette en sentralbankskapt boble, og man posisjonerer seg for den dagen effekten av kjøpene er slutt ved å finne plasseringsalternativer som har en struktur som gjør at man også kan opprettholde verdien dersom prisene skulle falle (produkter eller instrumenter med muligheter for å gå short, eller som man tror vil holde seg i verdi).

Sentralbankene? Tja ...

Så hvem bør balansere konsekvensene av faren for en resesjon opp mot fremtidige finansielle bobler, med økte forskjeller og fare for sosial uro? For kort tid siden hadde jeg definitivt svart sentralbankene. Men etter å ha lest et arbeidsnotat fra den europeiske sentralbanken (ECB) denne høsten er jeg i tvil. Fabo et al. (2021), kilde: Fabo, Brian, Martina Jančoková, Elisabeth Kempf og Ľuboš Pástor, 2021, “Fifty shades of QE: comparing findings of central bankers and academics”, ECB Working Paper Series no 2584/August 2021, viser at sentralbankenes egen forskning viser større effekter av QE enn annen forskning. Ordlyden i forskningen fra sentralbankene er også mer positiv, og forskerne som rapporterer større positive effekter av QE har også bedre karrieremuligheter. Studien viser også at medlemmer fra sentralbankledelsen i stor grad også er involvert i forskningen som publiseres. 

Det kan snart vise seg hvorvidt teoriene stemmer overens med virkeligheten, og paradoksalt nok ligger kanskje svaret i Fabos fremtidige karriere.