Til tross for et katastrofalt og pandemipreget 2020 har aksjemarkedene satt nye rekordhøye nivåer, kredittspreadene er blitt lavere og optimismen er høy. Forklaringen? Cirka 18.000 milliarder dollar i ferske penger er sprøytet inn via sentralbankene siden finanskrisen, noe som tilsvarer en økning på minst 450 prosent, kombinert med lave styringsrenter og en global finanspolitisk stimulans tilsvarende rundt 12.500 milliarder dollar. Resultatet er historisk lave realrenter som har støttet opp under risikosentimentet, og som til en viss grad kan forklare og rettferdiggjøre de høye aksjeverdsettelsene. Det får også TINA-argumentet (There Is No Alternative) til å veie tungt. Men vil sentralbankene være i stand til å garantere at festen fortsetter når den økonomiske oppgangen for alvor tar seg opp i andre halvdel av året, og inflasjonen begynner å øke? Vaksineutrullinger har nå begynt i mange land, slik at vi kan se lyset i enden av tunnelen. En vedvarende og balansert økonomisk oppgang vil begynne sent på våren når bredere befolkningsgrupper blir vaksinert, mens spredningen av infeksjoner også vil bli bremset av varmere vær på den nordlige halvkule.
Veksten kommer
BNP-veksten vil akselerere i andre halvdel av året og resultere i et sterk vekstmoment inn i 2022. Verdivurderingene i aksjemarkedet inkluderer allerede et optimistisk scenario; analytikermiljøet spår resultatøkninger på rundt 25 prosent i år og mer enn 15 prosent i 2022. Dette innebærer at børsnoterte selskapers inntjening kan nå nye rekordnivåer før globalt BNP er tilbake på nivåene før krisen. Markedet vil derfor forbli sårbart for midlertidige pandemirelaterte tilbakeslag når disse kan utsette tilbakevendingen til en normalsituasjon. Korreksjonen i aksjemarkedene i slutten av januar er et eksempel.
Inflasjonstakt sentralt
Hvordan inflasjonen reagerer på sterk økonomisk vekst og kraftige stimulansetiltak fra myndighetenes side vil imidlertid være avgjørende for de langsiktige utsiktene for finansmarkedene. Hittil har seddelpressen bidratt til en kraftig vekst i aktivapriser, men ikke målt i KPI. For at inflasjonen skal få en varig stigning må en økning i pengemengden faktisk føre til høyere etterspørsel og strammere arbeidsmarkeder, og til slutt også føre til raskere lønnsvekst. En slik utvikling virker usannsynlig gitt lav ressursutnyttelse. Inflasjonen kommer likevel uansett til å stige på kort sikt grunnet økning i oljeprisen samt basiseffekter. En oppgang i amerikansk KPI til tre prosent på årsbasis i løpet av våren kan være nok til å presse rentemarkedet ved å skyve inflasjonsforventningene oppover.
Spørsmålet for aksjemarkedet er hvor overbevisende TINA-argumentet er hvis amerikanske statsobligasjonsrenter skulle stige kraftig. Bekymringer for stigende amerikanske langrenter vil ikke reduseres av det faktum at tilbudet av obligasjoner i år (det vil si hvor mye regjeringen vil låne) ser ut til å være nesten tre ganger høyere enn det volumet Fed har sagt at de kommer til å kjøpe. Stigende renter vil også i økende grad rette oppmerksomheten mot verdsettelsene i aksjemarkedet, som er på det høyeste nivået siden dot. com-boblen.
Følg med på lange renter
Lange renter vil sannsynligvis øke i løpet av året, men en viss normalisering trenger ikke være ensidig negativt for aksjemarkedet. Hvis lange renter klatrer av de rette årsakene, det vil si hvis økningen i lange nominelle renter reflekterer en lignende økning i inflasjonsforventningene, vil realrentene forbli i nærheten av dagens ultra-lave nivåer. Imidlertid, hvis en økning i lange renter ledsages av en økning i realrentene, er det lite sannsynlig at det blir akseptert av sentralbankene. Spesielt siden det vil kunne føre til press på allerede høye aksjeverdsettelser og dermed utløse en uvelkommen omprising av aksjemarkedene. De moderate langsiktige inflasjonsutsiktene gir heldigvis fleksibilitet. Selv om Fed ser ut til å være uvillig til å utvide kjøp av statsobligasjoner utover 80 milliarder dollar pr. måned, kan de øke durasjonen i porteføljen for å unngå en rask økning i renten.
"Fed-putten" lever dermed i beste velgående, og sentralbanken vil forsøke å garantere at festen vil fortsette. Vekstbildet må derfor bli tydelig dårligere, og/eller verdsettelsene må klatre veldig høyt før store kursfall materialiserer seg. “In Fed We Trust” – enda en gang.
