En gang i gamle dager, altså i 2007, var det to ytterpunkter innen aktiv aksjeforvaltning: top down og bottom up. Med top down prøvde man først å finne de beste markeder og bransjer, og deretter de beste aksjene i markedet eller bransjen. Dette er fremdeles populært blant politikere gjennom selskapsleken “det vi skal leve av etter oljen”. Og det går som kjent – og som regel – ikke bra. Jeg sier bare månelanding og Mongstad.
Flere metodesvakheter
Bottom up er å plukke de selskapene som er best på det de gjør, uansett marked og bransje. Det kan noen ganger gå bra, men ofte kun til det ikke går bra lenger. Begge modeller har store svakheter. La oss ta et eksempel. Da internettboblen sprakk ved forrige århundreskifte, kunne en top down-investor konkludere med at papirboken og bokhandelen kanskje ikke var død likevel. Da man analyserte bokmarkedet, fant man muligens en ny børsnotert aktør som gjennom netthandel og postordre tok opp konkurransen med store amerikanske bokhandlere som Borders. Den aktøren var selvfølgelig Amazon. Og det funket som bare det: Amazon satte seg på bokmarkedet, og Borders forsvant uten spor i 2011. Amazon har vært en usedvanlig hyggelig investering, siden noteringen har avkastningen nærmet seg 200.000 prosent. Men det er ikke akkurat fordi de selger bøker.
Og da kommer vi til våre venner dyrene. Med god aksjeanalyse hørte en risikovurdering: Hva om det ikke blir som man tror? Det kan være uendelig mange risikofaktorer, så av praktiske årsaker så man gjerne bort fra de mindre sannsynlige. Men så kom finanskrisen i 2008. Da gikk alt galt samtidig, uansett sannsynlighet. Markedet lærte at lav sannsynlighet for noe negativt betyr bare at det ikke skjer så ofte – det er like ille når det faktisk skjer. Nassim Nicholas Taleb forklarte krisen med sorte svaner. De gamle romere brukte betegnelsen sort svane om noe som åpenbart ikke eksisterte, men var lykkelig uvitende om at sorte svaner allerede var vanlige fjærkre på grillen i Australia. Betegnelsen sort svane brukes derfor om noe som er lite sannsynlig, eller noe man ikke vet om i det hele tatt, men som likevel finnes.
Evne til å redefinere
Enhver analytiker verdt sin HP 12C ser nå etter sorte svaner. Finner man dem, kan man unngå store tap. Problemet er bare at man ikke får mye avkastning ved å unngå risiko. Med null i rente er det nødvendig å ta riktig risiko. Og da kommer vi til et nytt medlem av dyreriket – den rosa kaninen (takk Aleksander Farstad). Amazon vant ikke verden fordi de var flinke med bøker eller fordi bokmarkedet tok av, de vant fordi de fullstendig redefinerte hvordan man kjøper og selger ting. De trakk opp en rosa kanin av hatten; noe helt nytt og uventet. Rosa kaniner redefinerer hvordan man møter et behov. Det finnes andre enn Amazon som også har trukket opp rosa kaniner; Netflix startet med å leie ut DVDer og endte med å snu hele underholdningsbransjen på hodet. Facemash startet med å la Harvard-studenter rangere hverandres portretter som hot or not og ble til en helt ny verdensorden gjennom Facebook, og BackRub gikk fra å telle weblinker til langt på vei å styre verden som Google. Hverken bransje- eller tradisjonell aksjeanalyse hadde funnet noen av de casene.
Et alternativ til å vedde på bransjer og best-i-bransjen – med stor risiko for at en sort svane plutselig ødelegger hele greia – er derfor kaninjakt. Da søker man eksponentielle selskaper, de som ikke bare tålmodig gjør ting litt bedre hver dag, men som prøver å gjøre ting helt annerledes. Man vurderer forretningsmodeller og innovasjonsevne, ikke bransjer. Det er krevende, og for hver suksess er det hundrevis av fiaskoer. Da kan man ikke bruke risikokapasiteten bare som beskyttelse mot sorte svaner, og man må leve godt med at det svinger. Og man må kanskje til og med akseptere at unoterte aksjer ikke alltid har mer risiko enn de noterte.
