Bank Norwegian er fortsatt veldig lønnsom (ROE på ~30 prosent) drevet av en kostnadseffektivitet som internasjonale banker bare kan drømme om (C/I ratio på 26 prosent). EPS vokser stabilt, hvilket betyr at prisingen (P/E 8x) har kommet ned til et nivå der man virkelig må spørre seg hva som er feil før man investerer. Norsk forbrukslånsvekst kommer til å falle etter at Tilsynet har implementert begrensninger på långivning. Marginer kommer trolig også under press. Implementering av et gjeldsregister vil øke informasjonssymmetrien og redusere lånerenter. Samtidig kommer fundingkostnadene til å øke med stigende renter, MREL – og presse ned marginer. Norge er rett og slett veldig lønnsomt, og det er egentlig mer overraskende at Tilsynet har brukt så lang tid på å gjøre noe med det enn at det skjer noe.
Dødsspiral-lån på Oslo Børs:
Dødsspiral-lån på Oslo Børs
Mulige strategiske grep
Vi mener likevel det ikke er grunn til stor uro for Bank Norwegian. Mesteparten av veksten er utenfor Norge, og det er få grunner til å tro at veksten her vil bremse helt opp uten større internasjonale eller nasjonale endringer i reguleringer. På bakgrunn av dette så har en aksjonær bedt om en generalforsamling for å drøfte muligheter for blant annet å flytte banken ut av Norge for å redusere kapitalkrav og skatt. Sverige er nok ikke et alternativ, men det er mange andre plasser banken kunne ha valgt – i hvert fall for deler av banken. Vi tror det blir veldig vanskelig å få flyttet ut banken på kort sikt. Dette er spesielt siden man har rundt 50 prosent av lån i Norge og det er et stort og komplisert prosjekt. Vi har derfor kikket på strategiske alternativer og ser mange interessante muligheter uten å være altfor kreativ. Med overskuddskapital og en sterk ROE kunne banken både bli kjøpt opp eller gjøre oppkjøp. En spin-off av deler av virksomheten eller “reversed M&A” av en internasjonal mindre bank, eller skape subsidier med egne lisenser utenfor Norge, kan være alternativer. Banken kan også øke kapitallette inntekter (forsikring, sparing etc.) siden man har en enorm kundemasse på halvannen millioner kunder – og det er allerede klart at man kan bredde sin geografiske eksponering ved å åpne opp bankvirksomhet i flere land.
Like rå på aksjer som i utforløypa:
– Grundig, ydmyk og lærevillig
Vi har full forståelse for at markedet er bekymret for at kreditsyklusen ruller over med tre typiske konsekvenser: lavere etterspørsel og vekst, høyere tap og dyrere funding. Vi mener NOFI fortsatt er attraktivt priset og at mye av dette allerede er diskontert i aksjen. Ved å bruke samme multippel som Nordax ble kjøpt opp på, så ser vi hundre prosent oppside. Antar vi at fremtidig lånevekst skal være halvparten av hva den var i 2016, og at tap dobler seg til fem prosent, så tror vi fortsatt at inntjeningen kan være rundt ti kroner pr. aksje i 2020. Dette indikerer 16 prosent oppside, men da har også selskapet en sterk overkapitalisering eller store utbytter. Alt i alt har vi en kjøpsanbefaling på Bank Norwegian og tror at oppsiden er på over 40 prosent.
